Evotec SE
Original-Research: Evotec AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Evotec AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 20.05.2014
Kursziel: 3,80
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung:
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Licht und Schatten bei Janssen-Projekten

Evotec hat wie erwartet das Geschäftsjahr 2014 mit einem verlustreichen
ersten Quartal eröffnet. Verantwortlich sind hierfür in erster Linie
geringe Umsatzbeiträge aus Meilensteinen und hohe F&E-Investitionen. Trotz
der Schließung des Standortes Indien konnten die Konzernumsätze um 3% auf
17,6 Mio. Euro (Vj.: 17,1 Mio. Euro) gesteigert werden, auf Basis
unveränderter Wechselkurse um 5% (vornehmlich USD). Die Bruttomarge lag mit
26,2% gleichauf mit der des Vorjahresquartals (26,1%) und hätte sich bei
konstanten Wechselkursen auf 28% erhöht. Dieser Anstieg reflektiert den
Erfolg der fortgeführten Kostenoptimierungsprogramme. Die F&E-Aufwendungen
erfuhren infolge der Investitionen in eine signifikant gestiegene Anzahl an
Cure X- und Target X-Initiativen im Segment EVT Innovate eine starke, aber
planmäßige Ausweitung um 28% auf 3,0 Mio. Euro. Einen zweistelligen Anstieg
(11%) verzeichneten gleichfalls die Vertriebs- und Verwaltungskosten, die
sich wegen verstärkter Business Development-Aktivitäten auf 4,4 Mio. Euro
erhöhten. Entsprechend fiel das bereinigte EBITDA – vor Änderungen bei
Earn-out-Komponenten – in Q1 2014 konzernweit auf -1,3 Mio. Euro (Vj.:
-0,4 Mio. Euro), während im Segment EVT Execute ein positives bereinigtes
EBITDA von 2,3 Mio. Euro erzielt wurde. Evotecs operativer Verlust erhöhte
sich in Q1 2014 auf 3,5 Mio. Euro (Vj.: 2,7 Mio. Euro). Das Nettoergebnis
betrug -4,0 Mio. Euro (Vj.: -2,9 Mio. Euro). Bei einem operativen Cashflow
von -5,1 Mio. Euro verfügt das Unternehmen per Ende März über eine nach wie
vor starke Liquiditätsposition von 90,3 Mio. Euro.

Die Finanzprognosen für 2014 hat das Unternehmen anlässlich der Q1-Zahlen
bekräftigt: Im laufenden Geschäftsjahr erwartet Evotec ein Wachstum des
Konzernumsatzes vor Meilensteinen, Upfrontzahlungen und Lizenzen im hohen
einstelligen Prozentbereich. Die F&E-Aufwendungen sollen 2014 auf 10 bis 14
Mio. Euro ansteigen. Wie in der Telefonkonferenz zu erfahren war, werden
sich die zusätzlichen Mittel hauptsächlich auf folgende Programme
konzentrieren: CureNephron (AstraZeneca, Harvard), CureMotoneuron
(Harvard), TargetPGB (Harvard), TargetPicV (Haplogen), TargetKDM (Dana
Farber, Belfer) und TargetImmuniT (Apeiron). Mit einer CAPEX-Guidance von
rund 5 bis 7 Mio. Euro wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von
Kapazitäten und Technologien investieren. Das EBITDA vor Änderungen bei
Earn-out-Komponenten ebenso wie der operative Cashflow sollen im Jahr 2014
positiv und auf ähnlichem Niveau wie in 2013 ausfallen. Seinen hohen
Cashbestand von über 90 Mio. Euro plant Evotec zum Jahresende zu halten.

Hinsichtlich der Produktpipeline überraschte Evotec mit positiven wie
negativen Nachrichten aus den laufenden Entwicklungspartnerschaften mit
J&J-Tochter Janssen Pharmaceuticals:

– Nach Reevaluierung wird Janssen nun doch die Entwicklung des
NMDA-Antagonisten der EVT100-Serie zur Therapie behandlungsresistenter
Depressionen (TRD) und möglicher weiterer Depressionsformen fortführen. Im
Dezember vorigen Jahres konnten nach inkonsistenten Testergebnissen aus
präklinischen Tierstudien die erforderlichen pharmakologischen
Eigenschaften der Substanz nicht zweifelsfrei bestätigt werden. Die für
2013 erwartete signifikante Meilensteinzahlung in Höhe von 8 Mio. USD
unterblieb infolgedessen. Evotec musste eine Umsatz- und Gewinnwarnung
herausgeben. Die entsprechende Wertberichtigung schlug mit rund 19 Mio.
Euro zu Buche. Der nun positive Bescheid von Janssen bedeutet also „back to
square one“: Janssen wird den fraglichen Teil der präklinischen Tierstudien
wiederholen, voraussichtlich mit beiden Kandidaten EVT101 und EVT103, um
eindeutige Resultate zu erhalten. Positive Testergebnisse vorausgesetzt,
wird Janssen im unmittelbaren Anschluss daran klinische Phase-II-Studien
initiieren. Meilensteinzahlungen werden 2015 erwartet. Janssens
Wiederaufnahme des EVT100-Programms ist also auf mittlere Sicht in hohem
Maße bewertungsrelevant. Mit dem Eintritt in die Klinik geht das
Wirkstoffprogramm als eigenständige Position in die klinische
Portfolio-Bewertung ein und wird künftig zu einem Werttreiber mit hoher
Visibilität.

– Eine herbe Enttäuschung war hingegen die Entscheidung Janssens, die
Partnerschaft im Bereich der Betazellregeneration mit Wirkung zum Ende
April auslaufen zu lassen („Phase out“). Damit hat das Flagschiff unter den
auslizenzierten Pipelineprogrammen bereits anderthalb Jahre nach dem
Stapellauf Schiffbruch erlitten. Die CureBeta-Allianz zwischen Harvard und
Evotec bleibt weiterhin bestehen. Evotec und Harvard werden auch zukünftig
in diese – auch aus unserer Sicht unbestritten hoch innovative und
vielversprechende – Allianz investieren und versuchen, alternative Partner
zu identifizieren. Mit einer kurzfristigen Neuverpartnerung ist allerdings
nicht zu rechnen. Hintergrund des Entwicklungsstopps bei Janssen bilden
biologisch bedingte Entwicklungshürden, die einen Eintritt in Phase I nach
der angestrebten dreijährigen Entwicklungszeit verhindern. Der
Lizenzvertrag bleibt formal intakt. Evotec kann die Abschlagszahlung in
voller Höher behalten, muss aber aufgrund des vorzeitiges Endes auf
restliche, umsatzgenerierende Forschungszahlungen bis Juli 2015 verzichten.
Andererseits erhält Evotec von Janssen eine Entschädigung für das
vorgehaltene Personal, das nun auf anderweitige Projekte umgeschichtet
werden muss. Aufgrund des präklinischen Status der CureBeta-Lizenz hat das
„Phase out“ keine unmittelbare Bewertungsrelevanz. Meilensteine und
Umsatzbeteiligungen waren von uns nicht eingepreist.

Trotz dieses Rückschlags sehen wir keinen Anlass, Evotecs Geschäftskonzept
grundsätzlich in Frage zu stellen. Das Unternehmen hat in jüngster Zeit mit
der Teilauslizenzierung von CureNephron-Projekten an AstraZeneca, den auf
Target X-Initiativen beruhenden Lizenzdeals mit Debiopharm (TargetCanMet)
in Q1 2014 und Janssen (TargetAD) in 2013 beweisen, dass es eigene Targets
und Wirkstoffprogramme in frühen Phasen erfolgreich zu kommerzialisieren
weiß. Auch wenn die Volumina der genannten Deals zugegebenermaßen nicht an
Janssens CureBeta-Lizenz von 2012 heranreichen. Für das noch junge
Geschäftsjahr 2014 darf man auf diesem Gebiet weitere erfolgreiche
Abschlüsse erwarten.

Darüber hinaus kündigen sich für 2014 wichtige klinische Fortschritte an,
die sich zu maßgeblichen Werttreibern des Unternehmens entwickeln können.
So stellte CEO Dr. Lanthaler im Jahr 2014 für mindestens zwei
Wirkstoffprogramme aus langjährigen Forschungsallianzen den Übertritt in
die klinische Phase in Aussicht. Obwohl namentlich nicht genannt, nehmen
wir angesichts des Reifegrades der Projekte an, dass es sich dabei um ein
potenzielles Krebsmedikament aus der Kooperation mit Boehringer Ingelheim
sowie ein innovatives Schmerzmittel aus der Forschungsallianz mit Novartis
handeln dürfte.

Zudem stehen für das Diabetesmittel DiaPep277® gegen Ende 2014 bzw. Anfang
2015 die Ergebnisse einer zweiten Phase-III-Studie an. DiaPep277®
(Umsatzpotenzial 500 Mio. bis 1,3 Mrd. EUR) hatte in einer ersten
Phase-III-Studie seine primären und sekundären Endpunkte erreicht und
steht, positive Daten vorausgesetzt, kurz vor der Markteinführung (geplant
2016). Resultate der von Roche durchgeführten Phase-IIb-Studie mit EVT302
in Alzheimer werden 2015 erwartet.

Fazit

Der Entwicklungsstopp des Projektes zur Betazellregeneration durch Janssen
ist eine große Enttäuschung. Die Marktreaktion halten wir jedoch für
überzogen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass aus der CureBeta-Allianz
First in Class Kandidaten für einen Milliardenmarkt hervorgehen werden.
Nicht umsonst verstärken Evotec und Harvard die Forschungsaktivitäten, um
die biologisch bedingte Entwicklungshürden anzugehen. Nach dem rasanten
Erkenntnisgewinn auf dem Gebiet der Betazellregeneration stehen die Chancen
hierfür außerordentlich gut.

Die oben beschriebenen klinischen Aktivitäten werden – positive Daten
vorausgesetzt – einen spürbaren Einfluss auf unsere Bewertung haben und
bilden die Grundlage für einen deutlich verbesserten Newsflow in den
kommenden Quartalen. Vor diesem Hintergrund stufen wir die Aktie nach dem
jüngsten Kursrücksetzer auf Kaufen hoch und bestätigen unser unverändertes
Kursziel von 3,80 Euro.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‘Deutsche Nebenwerte’
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikation
gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum
der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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