Evotec SE
Original-Research: EVOTEC AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: EVOTEC AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu EVOTEC AG

Unternehmen: EVOTEC AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 05.01.2015
Kursziel: 4,10
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Gelungener Jahresendspurt

Evotec gab am 18.12.2014 das Erreichen gleich mehrerer Meilensteine in zwei
Allianzen bekannt: In ihrer Multi-Target-Allianz mit Bayer im Bereich
Endometriose sowie in ihrer Partnerschaft mit Janssen über die
EVT100-Serie im Bereich ZNS-Erkrankungen. Diese Meilensteine lösen Umsätze
von insgesamt rund 8 Mio. Euro aus, die noch im Geschäftsjahr 2014
realisiert werden. Das „Bangen um die Meilensteine“ konnte damit wenige
Tage vor Weihnachten beendet und die Profitabilitätsprognose des
Unternehmens, die zuletzt von den rechtzeitig eingehenden Meilensteinen
abhing, gehalten werden.

Im Rahmen der seit Oktober 2012 bestehenden Multi-Target-Kooperation mit
Bayer hat Evotec Meilensteine für die Nominierung mehrerer (drei bis vier)
präklinischer Entwicklungskandidaten (PDC) zur Behandlung von Endometriose
erreicht. Ziel der auf fünf Jahre angelegten Allianz ist es, am Ende drei
Kandidaten in die klinische Entwicklung zu überführen. Nach den Worten von
CEO Lanthaler komme die Kooperation mit Bayer ausgezeichnet voran. Das
gesetzte Ziel, drei klinische Kandidaten zu identifizieren, solle sich
leicht erreichen lassen. Es könne gut sein, dass es gar übererfüllt werde.

Die Kooperation mit Bayer umfasst deutlich mehr als fünf Targets. Je
nachdem von welchem der Partner das Target in die Kooperation eingebracht
wurde, variiert für die daraus hervorgehenden Medikamentenkandidaten die
Höhe der Evotec zustehenden Meilensteine und Royalties. Insgesamt hat
Evotec Aussicht auf Meilensteinzahlungen von bis zu 580 Mio. Euro. Die
Umsatzbeteiligungen bewegen sich im Bereich von 2% bis deutlich über 5%.

In der Kooperation mit Janssen über die Entwicklung selektiver
NMDA-Antagonisten zur Therapie behandlungsresistenter Depressionen (TRD)
hat Evotec einen präklinischen Meilenstein für die Validierung einer
weiteren Substanz erzielt, neben den bereits im Rennen befindlichen
Kandidaten EVT101 und EVT103. Damit erweitert sich der Pool der in dieser
anspruchsvollen Indikation entwickelten Substanzen auf drei, was die
Erfolgschancen des Programms noch einmal erhöhen sollte. Janssen hatte in
der ersten Jahreshälfte eine Reevaluierung des Programms nach
inkonsistenten Testergebnissen vorgenommen und beschlossen, die Entwicklung
der EVT100-Serie fortzuführen. Die fraglichen präklinischen Tierstudien
wird Janssen nun wiederholen, um eindeutige Resultate zu erhalten. Positive
Testergebnisse vorausgesetzt, plant Janssen im unmittelbaren Anschluss
daran, klinische Phase-II-Studien zu initiieren.

Ein Pferdefuß versteckt sich allerdings in der Erfolgsmeldung über das
Erreichen präklinischer Meilensteine: Das ursprüngliche Ziel, mindestens
zwei Wirkstoffprojekte bis Ende 2014 in die klinische Phase zu überführen,
hat Evotec bis dato verfehlt.

Diese geplanten klinischen Fortschritte sollten auch den Löwenanteil der
Meilensteinumsätze in 2014 liefern. Es bleibt abzuwarten, inwieweit
wenigstens ein klinischer Meilenstein noch für 2014 nachnominiert werden
kann; zwei klinische Meilensteine scheinen jedoch kaum noch realistisch.


Finale Verhandlungen mit Sanofi über strategische Allianz

Wie Anfang Dezember bekanntgegeben, ist Evotec in finale, exklusive
Verhandlungen mit Sanofi über eine strategische Allianz von beachtlichem
Umfang eingetreten, deren Laufzeit auf fünf Jahre angelegt ist. Die
Unterzeichnung der Transaktion – und nach Möglichkeit auch deren Abschluss
(Closing) – sind in H1 2015 vorgesehen. In der Telefonkonferenz wurde eine
restliche Verhandlungsdauer von etwa drei bis vier Monaten genannt.

Allein gemessen an der Summe der von Sanofi garantierten Mindestzahlungen
(250 Mio. Euro) sowie der an der Transaktion involvierten Manpower und
Infrastruktur wird es sich um die mit Abstand bedeutendste strategische
Allianz handeln, die Evotec bislang mit einem Industriepartner eingegangen
ist. Durch den avisierten Deal wird Evotec mit seinem Outsourcing-Geschäft
in neue Dimensionen vorstoßen.

Mit Sanofi hat Evotec ein ganzes Paket an Programmen geschnürt, das beide
Geschäftssegmente EVT Execute und EVT Innovate einbeziehen und Elemente aus
Einlizenzierung, Akquisition, Co-Entwicklung, erfolgsbasierter Kooperation
und Fee-for-Service-Leistungen kombinieren wird. Die Transaktion wird drei
wichtige strategische Initiativen umfassen:

– Pipelineausbau mit Fokus auf Onkologie: (a) Evotec wird von Sanofi fünf
präklinische Onkologieprojekte in weit fortgeschrittenem Status
einlizenzieren, die beide Parteien gemeinsam innerhalb der nächsten zwei
Jahre bis zum Eintritt in die Klinik (IND) vorantreiben werden. Ab diesem
Zeitpunkt wird Evotecs Business Development dann die Verpartnerung an eine
dritte Partei übernehmen. Ferner umfasst das einlizenzierte Paket
zahlreiche frühe onkologische Projekte, die sich in der Forschungsphase
befinden. (b) Beide Unternehmen werden bei ausgewählten Cure X-/Target
X-Programmen zusammenarbeiten, bei denen Evotec die Wirkstoffforschung bis
zur Nominierung des präklinischen Entwicklungskandidaten (PDC) übernehmen
und Sanofi für die klinische Entwicklung und Vermarktung verantwortlich
zeichnen wird. (c) Mit Hilfe eines von Sanofi unterstützten Fonds wird
Evotec in Europa ein akademisches Netzwerk zu Forschungsinstitutionen
aufbauen („Innovationsbrücke“), um das Scouting nach hoch innovativen
Targets für neue Cure X-/Target X-Programme zu beschleunigen.

– Langfristige Outsourcing-Allianz und Standort-Akquisition (a) Evotec wird
von Sanofi den operativen Teil der Wirkstoffforschung am Standort Toulouse
mit über 200 Wissenschaftlern übernehmen (kein Kauf von Gebäuden, nur
Leasing). Es werden daher keine Fixkosten, sondern variable Kosten
anfallen. Der Standort ist in erster Linie auf niedermolekulare Substanzen
spezialisiert und deckt die Wertschöpfungskette von frühen
Wirkstoffforschungsleistungen bis hin zur präklinischen Entwicklung ab.
Daneben finden sich Produktionsanlagen für Antikörper und
Proteintherapeutika für Entwicklungszwecke. (b) Im Rahmen eines auf fünf
Jahre angelegten Master Service Agreement (MSA) wird Evotec für Sanofi eine
Vielzahl von Dienstleistungen in der Wirkstoffforschung, hauptsächlich in
den Bereichen Substanzverwaltung, Screening und Medizinalchemie,
übernehmen. Durch diesen Teil der Vereinbarung wird rund die Hälfte der
übernommenen Sanofi-Wissenschaftler unter voller Auslastung wieder als
Serviceleistung unmittelbar an ihren alten Arbeitgeber „zurückverkauft“.
(c) Evotec wird die Verwaltung von Sanofis globaler Substanzbibliothek
übernehmen und in Toulouse ein auf dem neuestem technischen Stand
befindliches europäisches Zentrum für Substanzverwaltungsdienstleistungen
aufbauen, gewissermaßen als europäisches Gegenstück zu seinem bereits
bestehenden Center in den USA.

– Open Innovation-Initiative: In einer branchenweit wegweisenden Initiative
werden Sanofi und Evotec ihre niedermolekularen Substanzbibliotheken von
jeweils 1,3 Mio. bzw. 0,4 Mio. Substanzen zusammenführen und für dritte
Parteien zugänglich machen. Durch die Kombination entsteht eine weltweit
führende Ressource für Screening-Dienstleistungen, die Evotec künftig
Pharma-, Biotech- und akademischen Partnern zu attraktiven Konditionen
anbieten kann.

An dem Deal beeindrucken zunächst einmal die finanziellen Konditionen:
Evotec wird von Sanofi garantierte Zahlungen von mindestens 250 Mio. Euro
innerhalb der nächsten fünf Jahre erhalten. Die Summe wird sich in etwa
gleichmäßig auf die Umsätze der einzelnen Vertragsjahre verteilen. Für das
Geschäftsjahr 2015 ist allerdings wegen des unterjährigen Starts der
Kooperation ein geringerer Umsatzanteil zu erwarten. In den genannten 250
Mio. Euro ist eine erhebliche Upfront-Cashzahlung enthalten, deren
Sockelbetrag nach Auskunft des Managements die Verbindlichkeiten der Firma
und die Betriebskosten von neun Monaten abdecken wird. Nach Hinzurechnung
einer Marge schätzen wir die Abschlagszahlung auf ca. 40 Mio. Euro.

Trotz der Vielzahl unterschiedlicher Vertragskomponenten ergibt sich auf
finanzieller Ebene insgesamt ein recht klar konturiertes und
übersichtliches Bild. Die Logik des Deals tritt hier deutlich zutage und
erscheint uns überzeugend:

– Die von Sanofi gegenüber Evotec garantierten Mindestzahlungen von 250
Mio. Euro decken die gesamten operativen Kosten der Forschungsstätte in
Toulouse mit ihren rund 200 wissenschaftlichen Mitarbeitern bei
Vollzeitauslastung über die gesamte Laufzeit von fünf Jahren ab. Ferner ist
in der Summe eine Bruttomarge von geschätzt rund 25% inbegriffen. Sanofis
laufende Forschungszahlungen sind damit ganz analog zu den
Fee-for-Service-Verträgen im Geschäftssegment EVT Execute konzipiert. Nicht
enthalten in der Summe sind dagegen Transaktionskosten in signifikanter,
aber noch nicht genannter Höhe.

– Aufbauend auf dieser Grundvergütung hat Evotec gute Chancen, ein
erhebliches Upside aus den einlizenzierten Onkologieprojekten zu heben. Das
Entwicklungsabkommen mit Sanofi sieht Abschlagszahlungen,
Meilensteinzahlungen für Entwicklungs-, regulatorische und kommerzielle
Erfolge sowie Umsatzbeteiligungen vor, von denen beide Partner profitieren
werden. Bemerkenswerterweise steht Evotecs Upside-Potenzial bei
erfolgreicher Entwicklung und Verpartnerung kein unmittelbares Downside
gegenüber. Denn Evotec leistet für die Einlizenzierung der onkologischen
Sanofi-Wirkstoffe selbst keine Upfrontzahlungen, seine internen
Entwicklungskosten sind zudem durch Sanofis laufende Forschungszahlungen
einschließlich Service-Marge bereits vergütet, und sämtliche externen
Studienkosten für die Onkologiekandidaten werden gleichfalls von Sanofi
übernommen.

– Das Konzept eines risikoarmen Upside verfolgt Evotec auch mit der
Ansiedlung neuer Cure X- und Target X-Programme in Toulouse. In dem Maße,
wie es Evotec dabei gelingt, aus dem von Sanofi pauschal vergüteten
Personalbestand freie Kapazitäten mit Cure X-/Target X-Initiativen
auszulasten, steigt der Ertragshebel. Deutlich wird dies anhand des
geplanten Personalschlüssels: Von den 200 Wissenschaftlern am Standort
Toulouse werden etwa rund 100 Mitarbeiter über Dienstleistungen im Rahmen
des Master Service Agreement unmittelbar an Sanofi „zurückverkauft“.
Weitere 50-60 Mitarbeiter werden sich den einlizenzierten
Onkologieprojekten widmen. Es verbleiben damit 40-50 Wissenschaftler als
„Überkapazität“, die zwar von Sanofi vollumfänglich bezahlt werden, Evotec
aber als freie Kapazitäten für die Umsetzung von Cure X- und Target
X-Programmen zur Verfügung stehen. Je höher die Kapazitätsauslastung dieser
Forscher mit Cure X-/Target X-Projekten, desto mehr Lizenzverträge lassen
sich mit Sanofi oder dritten Partnern relativ zeitnah generieren, die mit
Upfronts, Meilensteinzahlungen und Umsatzbeteiligungen einhergehen.

Den Hintergrund der Transaktion aus Sanofis Sicht bildet die Strategie des
Konzerns, künftig die Pipeline an einem 50:50-Verhältnis zwischen
niedermolekularen Substanzen und Antikörpern auszurichten. Zu diesem Zweck
ist Sanofi bereits eine große strategische Allianz mit Regeneron auf dem
Gebiet der Antikörper-Entwicklung eingegangen. Umgekehrt baut Sanofi
vorhandene interne Überkapazitäten im Bereich der niedermolekularen
Wirkstoffentwicklung nach und nach ab. Zu diesen zählt der Standort
Toulouse. Die Co-Entwicklung mit Evotec als strategischem Partner versetzt
Sanofi nun einerseits in die Lage, durch Auslizenzierung der fünf
präklinischen onkologischen Substanzen weiterhin an den kommerziellen
Erfolgen zu partizipieren, ohne eigene Kapazitäten vorhalten zu müssen.
Andererseits steigert Sanofi seine Innovationseffizienz in der
Wirkstoffforschung und präklinischen Entwicklung, indem der Pharmakonzern
Zugriff auf ein Netzwerk an Kooperationen und Businesskontakten erhält, in
dessen Zentrum Evotec als erfahrener Outsourcingpartner und Zulieferer für
First-in-Class- und Best-in-Class-Substanzen in frühen Stadien agiert.


Anlageurteil

Mit der avisierten Sanofi-Transaktion landet Evotec einen großen, kühnen
Wurf. Allein gemessen an der Summe der von Sanofi garantierten
Mindestzahlungen (250 Mio. Euro) sowie der an der Transaktion involvierten
Manpower und Infrastruktur wird es sich um die mit Abstand bedeutendste
strategische Allianz handeln, die Evotec bis dato mit einem
Industriepartner eingegangen ist. Durch den geplanten Deal wird Evotec mit
seinem Outsourcing-Geschäft in neue Dimensionen bei Umsatz und
Profitabilität vorstoßen. Aus der Zusammenführung von Kapazitäten,
Industriexpertise und einem vielversprechenden Wirkstoffportfolio auf dem
so bedeutenden Indikationsgebiet der Onkologie versprechen wir uns
langfristig ein hohes Upside. Gleichzeitig ist das Downside-Risiko, vor
allem im Hinblick auf die stark ausgeweitete Personaldecke, aufgrund der
garantierten Zahlungen durch Sanofi gering, zumindest auf die fünfjährige
Laufzeit betrachtet. Die Erweiterung der Kapazitäten der beiden
Geschäftssegmente EVT Execute und EVT Innovate erreicht Evotec dabei mit
minimalen Investitionen in Sachanlagen und ohne Verwässerung der
Shareholder-Anteile. Mit der Transaktion stärkt Evotec überzeugend seine
langfristige Wettbewerbsfähigkeit und sichert sich seine Marktposition als
global führendes Outsourcing-Unternehmen in der Wirkstoffforschung. Nicht
zuletzt empfiehlt sich Evotec durch den Sanofi-Deal als Schwergewicht, das
imstande ist, selbst große Outsourcing-Pakete für Big Pharma zu stemmen.
Dies dürfte in Zukunft weitere gewichtige Partnerschaften dieser Art nach
sich ziehen.

Ein finanzieller Ausblick wird vom Unternehmen erst nach Unterzeichnung der
Transaktion gegeben werden, weswegen wir unsere Prognosen bis dahin
unverändert lassen. Die Sanofi-Allianz beziehen wir zum jetzigen Zeitpunkt
als Net Present Value (NPV) in unsere SOTP-Bewertung mit ein. Wir
berücksichtigen dabei die garantierten Mindestzahlungen inklusive Upfront
sowie einen Anteil erwartbarer zeitnaher Meilensteinzahlungen. Wir
beschränken uns auf einen Fünfjahreszeitraum. Das langfristige Upside aus
den einlizenzierten präklinischen Onkologieprojekten klammern wir vorerst
aus. Nach den Anpassungen lautet unser neues Kursziel 4,10 Euro (bisher:
3,60 Euro). Wir bestätigen unser Kaufen-Rating.



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Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‘Deutsche Nebenwerte’
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen
gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum
der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/12643.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG – Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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