Vita 34 AG
Original-Research: Vita 34 AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Vita 34 AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Vita 34 AG

Unternehmen: Vita 34 AG
ISIN: DE000A0BL849

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 16.12.2021
Kursziel: 25,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Henrik Markmann

Vita 34 steigt durch Merger zum europäischen Marktführer auf

Bereits Ende Mai 2020 verkündete die AOC Health GmbH, die dem
aktivistischen Investor Active Ownership Corporation S.à.r.L. zuzuordnen
ist, dass sie über insgesamt 31,2% der Stimmrechte von Vita 34 verfügt.
Etwa eineinhalb Jahre später ist der Merger von Vita 34 und PBKM zur
größten europäischen Stammzellbank abgeschlossen. Im Rahmen des
Eigenkapitalforums präsentierte sich nun erstmalig die „neue“ Vita 34 und
verkündete dabei auch die neue Mittelfriststrategie „PERSPEKTIVE 2026“. Wir
haben nach Abschluss der Transaktion mit dem Unternehmen gesprochen und wie
avisiert unser Bewertungsmodell angepasst.

Größte europäische Stammzellbank mit über 850.000 Einlagerungen: Durch
stetiges organisches Wachstum über inzwischen mehr als 20 Jahre sowie
insgesamt sieben M&A-Transaktionen erhöhte sich die Zahl der Einlagerungen
der „alten“ Vita 34 sukzessive auf rund 240.000. Infolge des Mergers mit
PBKM hat sich diese nun nochmals sprunghaft auf rund 857.000 mehr als
verdreifacht. Damit belegt Vita 34 mit großem Abstand den ersten Platz in
Europa und rückt weltweit auf Platz drei vor. Größer sind demnach aktuell
nur noch die Global Cord Blood Corporation (China) mit rund 980.000
Einlagerungen sowie die California Cryobank/CBR (USA) mit über 925.000.

[Abbildung]

Die Einlagerungen von Vita 34 stammen von Kunden aus über 20 Ländern. Um
die Wege zu den Laboren und Einlagerungsstätten möglichst kurz zu halten,
verfügt der Konzern in ganz Europa verteilt nun über zwölf Labore und drei
Forschungs- und Entwicklungscenter (vgl. Karte S. 6). Da ein schneller
Transport des Zellmaterials für die Verarbeitung im Labor sowie die
Einlagerung im Cryo-Tank sehr wichtig ist und zudem weite Transportwege
entsprechend teuer sind, dürfte Vita 34 vorerst an den vergrößerten
Strukturen festhalten. Durch eine effizientere Nutzung der Verarbeitungs-
und Lagerkapazitäten sollten dennoch auch Kostenvorteile entstehen.

Vorteile des Mergers klingen vielversprechend: Da beide Gesellschaften
bisher neben organischem Wachstum auch durch diverse Zukäufe wuchsen,
sollte hinsichtlich der bevorstehenden Post-Merger-Integration bereits ein
wertvoller Erfahrungsschatz vorliegen. Allerdings dürfte die Komplexität
des Zusammenschlusses aufgrund der Größenverhältnisse deutlich höher sein
als die der bisher getätigten Übernahmen. Wir gehen daher davon aus, dass
sowohl 2022 als auch 2023 im Zeichen der Integration stehen werden.
Besonders zeitaufwendig ist u.E. die Angleichung der IT-Systeme sowie die
Vereinheitlichung der GMP-Prozesse (Good Manufacturing Practice =
Richtlinien zur Qualitätssicherung im Produktionsablauf). Bei
letztgenanntem Aspekt kommt erschwerend hinzu, dass Vita 34 von der
zuständigen Behörde – dem deutschen Bundesinstitut für Impfstoffe und
biomedizinische Arzneimittel (Paul-Ehrlich-Institut) – abhängig ist. Da
dieses aufgrund der anhaltenden Corona-Pandemie auch in 2022 noch stark
ausgelastet sein dürfte, halten wir eine schnelle Vereinheitlichung der
GMP-Prozesse für sehr unwahrscheinlich. Hinsichtlich der Integrationskosten
gehen wir aktuell von rund 3,5 Mio. Euro aus, die sich etwa im Verhältnis
60/40 auf 2022 und 2023 verteilen sollten.

Wenngleich der Integrationsaufwand sowohl zeitlich als auch monetär
erheblich ist, dürfte Vita 34 nach erfolgreichem Verlauf von substanziellen
Synergien profitieren:

– Insbesondere in den Regionen, in denen Vita 34 und PBKM bisher als
Konkurrenten aufgetreten sind, sollte das Wachstum dank der nun vereinten
Kräfte spürbar anziehen. Konkret gehen wir davon aus, dass Vita 34 in
diesen Regionen aufgrund des deutlich geringeren Wettbewerbs nun vor allem
höhere Preise durchsetzen kann, sodass der Umsatz pro Kunden steigen
dürfte. Dies betrifft u.E. vor allem Deutschland, die Schweiz und Spanien.

– Durch die Bündelung der Marketingmaßnahmen sollten Kostenvorteile
entstehen. Darüber hinaus dürfte Vita 34 den zuletzt sehr erfolgreichen
Marketingansatz im Heimatmarkt (höherer Anteil im Digitalmarketing, u.a.
Social Media, Google Ads) nun in allen Regionen ausrollen, wodurch das
Wachstum u.E. stimuliert wird.

– Da beide Unternehmen bisher in teilweise ähnliche Forschungs- und
Entwicklungs-Projekte investiert haben, führt ein Zusammenschluss der
F&E-Einheiten u.E. zu Kosteneinsparungen.

– Auch wenn wir aktuell nicht davon ausgehen, dass Vita 34 in nennenswertem
Umfang die nun deutlich größeren Verarbeitungs- und Einlagerungskapazitäten
abbaut, sollte eine effizientere Nutzung der Kapazitäten dennoch zur
Reduzierung der Kostenbasis beitragen. Zudem behält das Unternehmen so
ausreichend Spielraum für weiteres Wachstum.

– Weitere Synergien erwarten wir durch die nun gebündelten (operativen)
Kompetenzen bzw. den Wissenstransfer sowie die Vereinheitlichung diverser
interner Strukturen sowie Prozesse. Dies betrifft beispielsweise
Einsparungen im Bereich Verwaltung und Vertrieb, da es Vita 34 durch den
Austausch von Erfahrungswerten u.E. nun schneller gelingen dürfte, die
Verlängerungen auslaufender Einlagerungsverträge abzuschließen.

„PERSPEKTIVE 2026“ stellt Umsatzniveau von 125-180 Mio. Euro in Aussicht:
Um die Synergien der neuen Vita 34 in diesem noch sehr frühen Stadium für
den Kapitalmarkt greifbarer zu machen, veröffentlichte das Management die
„PERSPEKTIVE 2026“. Diese nicht als offizielle Guidance zu verstehende
Perspektive stellt bis 2026 ein Umsatzniveau von 125 bis 180 Mio. Euro in
Aussicht. Ausgehend von Erlösen i.H.v. etwa 65 Mio. Euro in 2021 impliziert
die „PERSPEKTIVE 2026“ eine Umsatz-CAGR in der Bandbreite von 14,0 bis
22,6%. Dabei unterteilt der Konzern das Wachstum in die folgenden
Bestandteile:

[Tabelle]

Für uns wirkt insbesondere der Umsatzbeitrag aus organischem Wachstum aus
den folgenden Gründen sehr konservativ:

– In unserem Modell gehen wir von einem analog zum Markt verlaufenden
jährlichen (organischen) Wachstum i.H.v. 4,0% aus dem Bestandsgeschäft mit
dem aktuellen Produktportfolio aus. Dies sollte bis 2026 zu einem
kumulierten Erlösanstieg von 20,6 Mio. Euro führen und liegt damit in der
Mitte der vom Unternehmen avisierten Bandbreite.

– Darüber hinaus zählen für uns auch die Verlängerungen der nun sukzessiv
auslaufenden Altverträge zum organischen Wachstum. Wir hatten dies bereits
in unserem Comment vom 25.11.2020 ausführlich beschrieben. Hieraus sollte
bis 2026 ein kumulierter Umsatzbeitrag von 9,6 Mio. Euro resultieren.

– Ebenfalls zum organischen Wachstum rechnen wir die zu erwartenden Erlöse
aus den von Cryo-Save übernommenen Einlagerungen. Zur Erinnerung: Die
Schweizer Stammzellbank Cryo-Save war 2020 in Schieflage geraten und musste
Konkurs anmelden. Seitdem liegen die 330.000 Einlagerungen bei PBKM bzw.
der „neuen“ Vita 34. Nun gilt es, die ehemaligen Cryo-Save-Kunden zu
kontaktieren, um mit diesen neue Einlagerungsverträge abzuschließen.
Aktuell scheint es jedoch noch keine finale Entscheidung hinsichtlich der
Verwendung der Kundenlisten zu geben. Dies erschwert die Kontaktaufnahme
derzeit erheblich und führt u.E. zumindest temporär zu einer geringen
Conversion. Da in diesem Fall jedoch u.E. auch das Interesse der Kunden
hinsichtlich des weiteren Verbleibs der Einlagerung hoch sein dürfte,
sollte die Conversion auch durch z.B. aktive Pressearbeit von PBKM bzw.
Vita 34 sukzessive steigen. Ein Urteil zu Gunsten von Vita 34 würde den
Prozess massiv beschleunigen. Bis dahin gehen wir von einer konservativen
Annahme aus und erwarten lediglich eine Conversion von 30%. Diesen 99.000
Kunden dürfte Vita 34 dann ein Jahreszahlermodell mit einer Gebühr i.H.v.
90 Euro p.a. (MONe) anbieten. Daraus resultiert bis 2026 ein kumulierter
Erlösbeitrag von 41,9 Mio. Euro.

Insgesamt rechnen wir somit bis 2026 mit einem zusätzlichen Umsatz von 72,1
Mio. Euro, der deutlich über den vom Unternehmen avisierten 15 bis 25 Mio.
Euro liegt. Diese massive Diskrepanz liegt u.E. daran, dass das Management
den Beitrag aus den Einlagerungen von Cryo-Save in der „PERSPEKTIVE 2026“
gar nicht berücksichtigt. Das Unternehmen selbst bezeichnet diese Planung
als konservativ. Insbesondere vor dem Hintergrund, dass inzwischen die
ersten Verträge von Cryo-Save verlängert wurden, erachten auch wir die
unternehmensinterne Planung des organischen Wachstums als sehr konservativ.

Das Wachstum aus neuen Produkten beinhaltet laut Vita 34 vor allem Erlöse
rund um die steigende Nachfrage nach viralen Vektoren für z.B. die
Genforschung sowie aus dem CDMO-Bereich. Letzterer steht für „Contract
Development and Manufacturing Organization“ und beschreibt ein Unternehmen,
das anderen Unternehmen der pharmazeutischen Industrie umfassende
Dienstleistungen von der Arzneimittelentwicklung bis zur -herstellung
anbietet. Neben diesen Projekten ist Vita 34 aktuell in acht weiteren
F&E-Projekten aktiv. Im Fokus stehen dabei Produkte für die regenerative
Medizin (z.B. Einlagerung von Fettgewebe) sowie für Zelltherapien (z.B.
Einlagerung von T-Zellen).

Für uns gehört zudem auch die Einlagerung von peripherem Blut zu den neuen
Produkten. Hier arbeitet Vita 34 schon seit einigen Jahren an einer
Produkterweiterung, welche die Kryokonservierung von Immunzellen
ermöglichen soll. Wenngleich der Zulassungsprozess hier deutlich länger
dauert als ursprünglich avisiert, stufen wir die Erfolgsaussichten als
unverändert hoch ein (vgl. Comment vom 12.02.2019). Die zeitlichen
Verzögerungen führen wir auf Corona-bedingte Kapazitätsengpässe beim
zuständigen Paul-Ehrlich-Institut sowie Verzögerungen durch den Merger
zurück. Bis 2026 erwarten wir hieraus einen kumulierten Umsatzbeitrag von
11,6 Mio. Euro.

Da für uns die Visibilität im Bereich der F&E-Arbeiten insgesamt jedoch
gering ist, haben wir uns in unserem Bewertungsmodell am unteren Ende der
avisierten Bandbreite von 30 bis 60 Mio. Euro Umsatz orientiert und davon
einen zusätzlichen Abschlag von 20% vorgenommen. Bis 2026 rechnen wir somit
nur mit einem kumulierten Erlös von 24,0 Mio. Euro bzw. zusammen mit der
Einlagerung von peripherem Blut von 35,6 Mio. Euro.

Da wir Umsätze aus zukünftigen M&A-Transaktionen nicht berücksichtigen,
bevor eine Transaktion abgeschlossen ist, ergibt sich in unserem Modell aus
den vorgenannten Erlösquellen in 2026 ein Umsatzniveau von 172,7 Mio. Euro:

[Tabelle]

Temporäre Ergebnisbelastung durch Integrationskosten: Auf Ergebnisebene
stellt Vita 34 in 2026 eine EBITDA-Zielmarge von rund 25% in Aussicht.
Diese liegt etwas unterhalb des Vorjahresniveaus (2020: 26,6%) und deutlich
unter den jüngst erzielten Margen (Q3/21: 28,6%). Hauptgrund für die
schwächere Profitabilität der neuen Vita 34 dürften primär etwas erhöhte
Vertriebs- und F&E-Aufwendungen sein. Für 2022 und 2023 ist nun mit
Integrationskosten durch den Merger zu rechnen, sodass wir zunächst von
einer EBITDA-Marge von nur noch 16,7% in 2022 sowie einer darauffolgenden
Erholung in Richtung 25% ausgehen. Das insgesamt etwas niedrigere
Margenniveau begründet das Unternehmen mit einer noch relativ hohen
Planungsunsicherheit hinsichtlich der Profitabilität der neuen Produkte.
Hier gibt es noch wenig Vergleichswerte, sodass das Management auch hier
zunächst eine konservative Annahme getroffen hat. Perspektivisch halten wir
jedoch auch ein höheres Margenniveau für durchaus realistisch, da
insbesondere die Verlängerungen auslaufender Altverträge sowie die
Abschlüsse mit Cryo-Save-Kunden überdurchschnittlich hohe Margen beisteuern
sollten. Dies dürfte zunehmend auch im Cashflow deutlich werden, da beiden
Effekten u.E. nur sehr geringe Kosten gegenüberstehen. Wir rechnen daher
mit einer überproportionalen Verbesserung des Free Cashflows (CAGR
2022-2025e: 55,5% vs. 38,2% beim EBITDA).

[Abbildung]

Bewertungsmodell umfassend angepasst: Unser Bewertungsmodell haben wir
bereits auf das kommende Geschäftsjahr vorgedreht und somit auch den Fokus
der Finanzplanung auf die Jahre ab 2022 gelegt. Alle historischen
Finanzkennzahlen sowie jene aus 2021 zeigen noch die alte Vita 34 vor dem
Zusammenschluss mit PBKM und werden aktualisiert, sobald der
Geschäftsbericht 2021 vorliegt. Neben der ausführlicheren Umsatz- und
Ergebnisplanung sind nun auch relevante Bilanz- und Cashflow-Parameter auf
die neue Vita 34 ausgerichtet. So gehen wir hinsichtlich der CAPEX-Planung
im weitgehend eingeschwungenen Zustand ab 2023 von jährlichen Investitionen
i.H.v. 1 bis 2% vom Umsatz bzw. rund 2,0 Mio. Euro aus. Die relativ
geringen CAPEX fallen bei Vita 34 primär für Laborausstattung und
Cryo-Tanks an (Kosten eines Tanks mit Platz für entweder 1.000 Blut- und
Gewebepräparate oder 5.000 Blutpräparate: ca. 70.000 Euro).

Aufgrund der Cashflow-Stärke des Geschäftsmodells kann der Konzern
Investitionen dieser Art jedoch bequem selbst finanzieren (FCF 2022e: 11,6
Mio. Euro). Die Abschreibungen dürften in den nächsten Jahren noch etwas
höher als die Investitionen ausfallen, da wir analog zu den Vorjahren mit
Abschreibungen auf erworbene Verträge und Kundenbeziehungen rechnen
(Abschreibungen 2022e: 2,8 Mio. Euro vs. 2,0 Mio. Euro CAPEX). Hintergrund
hiervon sind Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände, die aus
der Bewertung von Kundenverträgen im Zuge von Akquisitionen entstanden
sind. Änderungen in diesen Verträgen (u.a. durch Kündigung oder Wechsel des
Tarifs bei Verlängerung) führen sodann regelmäßig auch zu Abschreibungen in
geringerem Umfang. Die sonstigen DCF-Modellparameter haben wir unverändert
gelassen. Mit einem Beta von 1,2 bleibt unser WACC somit bei 7,7%.

Fazit: In den nächsten Quartalen dürfte nun der Fortschritt der
Post-Merger-Integration im Fokus der Equity Story stehen. Wenn es Vita 34
gelingt, hier sukzessive Erfolgsmeldungen zu verkünden, sollte dies auch
zunehmend auf der Umsatz- und Ertragsebene sichtbar werden. Wir gehen davon
aus, dass die „PERSPEKTIVE 2026“ eine eher konservative Planung darstellt
und positives Überraschungspotenzial bietet. Mit zunehmender Visibilität
dürfte dies auch der Kapitalmarkt erkennen und die kurzfristig hoch
erscheinende Bewertung (EV/EBITDA 2022e: 18,0x) mit der durchaus
attraktiven Bewertung im eingeschwungenen Zustand (EV/EBITDA 2024e: 8,7x)
und dem erhöhten Wachstum, der Ergebnis- und Cashflow-Stärke sowie der
verbesserten Markt- und Wettbewerbsposition vergleichen. Nach Überarbeitung
unseres Bewertungsmodells lautet das neue Kursziel 25,00 Euro (zuvor: 21,00
Euro). Wir bestätigen die Kaufempfehlung.



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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/23210.pdf

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