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Original-Research: windeln.de SE (von Montega AG): n.a.

Original-Research: windeln.de SE – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL201

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: n.a.
seit: 16.08.2021
Kursziel: n.a.
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Henrik Markmann

Q2-Zahlen zeigen nicht die erhofften Verbesserungen

windeln.de hat jüngst enttäuschende Q2-Zahlen veröffentlicht und in diesem
Zusammenhang auch die Jahresziele deutlich nach unten angepasst. An dem
Break-Even-Ziel für 2022 hält das Management trotz der schwachen
Entwicklung in H1/21 fest. Allerdings wurde zur Erreichung der
Gewinnschwelle, trotz der erst vor wenigen Wochen abgeschlossenen zweiten
Kapitalerhöhung im laufenden Jahr, eine erneute Kapitalmaßnahme für
notwendig erklärt.

Umsatz sinkt in Q2 um über 50%: Die Erlöse gingen im zweiten Quartal um
-50,9% yoy auf 16,0 Mio. Euro signifikant zurück (H1/21: -33,4% yoy). Mit
Blick auf die Segmentberichterstattung wird deutlich, dass sowohl die
Region Europa (Q2: -39,2% yoy auf 5,7 Mio. Euro) als auch China (-55,7% yoy
auf 10,3 Mio. Euro) eine sehr schwache Erlösentwicklung verzeichneten. In
Europa (36% v. Gesamtumsatz) führten vor allem Liefereinschränkungen, die
aus dem Umzug des Hauptlagers resultierten, zu deutlichen Umsatzrückgängen
in den Monaten April und Mai. Inzwischen ist der Lagerumzug vollständig
abgeschlossen und laut Management auch keine Beeinträchtigung der Logistik
zu sehen. In der umsatzseitig deutlich größeren Region China (64% v.
Gesamtumsatz) setzte sich die im Jahresauftaktquartal angedeutete
Verbesserung nicht fort, was wir in Anbetracht des nun schon mehrere Jahre
dauernden Turnarounds bei ständiger finanzieller Anspannung sehr kritisch
betrachten. Hintergrund des drastischen Umsatzrückgangs sind die auch hier
spürbaren negativen Folgen durch den Umzug des Hauptlagers sowie eine
geringere (liquiditätsschonende) Bevorratung. Darüber hinaus konnte das
Unternehmen die im Vorjahr realisierten Verkäufe von Hygieneartikel im Wert
von 7,0 Mio. Euro (H1/21: 0,8 Mio. Euro) nicht annähernd erreichen.

Ergebnis erneut verschlechtert: Auf Ergebnisebene ging das EBIT von -2,8
Mio. Euro auf nun -3,6 Mio. Euro spürbar zurück. Zurückzuführen ist dies
vor allem auf eine deutlich gesunkene Bruttomarge (15,1% vs. 21,6% im Vj.),
die neben dem Sondereffekt aus Umsatzsteuerberichtigungen im Vorjahr auch
aus einem gestiegenen Handelsvolumen im niedrigmargigen B2B-Bereich
resultiert. Darüber hinaus haben sich die Fulfillmentkosten
unterproportional reduziert (Fulfillmentkostenquote: 8,0% vs. 6,0% im Vj.),
da der höhere Anteil des Endkundengeschäfts (B2C) deutlich höhere
Logistikkosten als das Geschäft mit Zwischenhändlern oder Firmenkunden
(B2B) verursacht. Negativ wirkten sich zudem die konstanten
Marketingausgaben aus (1,5 Mio. Euro), die aufgrund der ausgebliebenen
Vertriebserfolge zu einer erhöhten Marketingkostenquote von 5,3% führten
(Vj.: 2,2%). Damit liegt windeln.de zwar immer noch unter den Werten
anderer E-Commerce-Unternehmen (z.B. home24: 16%; Zalando: 10%; Westwing:
9%), was u.E. jedoch primär an den nicht vorhandenen finanziellen
Ressourcen liegt. Auf Nettoebene beträgt der Verlust -3,7 Mio. Euro (Vj.:
-2,8 Mio. Euro). Die liquiden Mittel verringerten sich folglich auf 2,1
Mio. Euro (31.03.: 5,0 Mio. Euro). Da die Mitte Juni angekündigte
Kapitalerhöhung erst im Juli abgeschlossen wurde, sind dem Unternehmen nach
dem Bilanzstichtag 5,8 Mio. Euro zugeflossen, was die finanzielle Situation
zumindest kurzfristig entspannt.

Bruttoemissionserlös i.H.v. 5,8 Mio. Euro erzielt: Durch die
Kapitalerhöhung erhöhte sich die Aktienzahl um 4.487.207 neue Stückaktien
(Bezugspreis 1,30 Euro). Davon wurden 1.520.534 Aktien von Altaktionären
gezeichnet und 2.966.673 Aktien im Zuge einer Privatplatzierung bei
ausgewählten Investoren platziert. Der Bruttoemissionserlös betrug 5,8 Mio.
Euro und lag damit rund 2,0 Mio. Euro unter dem Maximalvolumen, das bei
einer Vollplatzierung möglich gewesen wäre. Mit dem Mittelzufluss stärkt
windeln.de nun die Finanzlage des Unternehmens und verfügt über die
benötigten Mittel, um insbesondere die für das weitere Wachstum notwendigen
Investitionen durchzuführen. Dies dürfte vor allem die Vorfinanzierung der
Waren sowie den Ausbau der Marketingkanäle beinhalten.

Jahresziele spürbar reduziert: Aufgrund der deutlich unter den
Unternehmenserwartungen liegenden operativen Entwicklung in H1/21 passte
der Vorstand nun die Jahresziele deutlich an. Hinsichtlich der Erlöse
erwartet windeln.de nur noch ein leichtes Umsatzwachstum (zuvor: sehr
starkes Umsatzwachstum) sowie beim bereinigten EBIT eine deutliche
Verschlechterung (zuvor: sehr starke Verbesserung). Wir bewerten das
aktualisierte Topline-Ziel als sehr ambitioniert, da dies für das zweite
Halbjahr ein deutlich zweistelliges Wachstum impliziert. Vor dem
Hintergrund der nach wie vor rückläufigen E-Commerce-KPIs (vgl. Tabelle)
sowie der scheinbar schwierigen Geschäfte im B2B-Bereich halten wir ein
solches Wachstum für unwahrscheinlich. Zudem limitiert die unverändert
begrenzte Kapitalausstattung die Möglichkeiten zur Ausweitung der
Marketingaktivitäten. Insgesamt haben wir daher unsere Prognosen sowohl für
2021 als auch die anschließenden Jahre deutlich reduziert.

[Tabelle]

Break-Even-Ziel (mit Einschränkung) bestätigt: In den letzten Monaten
leitete windeln.de durch z.B. den Umzug des Zentrallagers wichtige Schritte
ein, um die Kostenbasis auf dem Weg zur Gewinnschwelle zu reduzieren (vgl.
Comment vom 05.02.2021). Neben diesen Maßnahmen ist zum Erreichen des
Break-Even-Ziels in 2022 jedoch auch ein zweistelliges Umsatzwachstum
notwendig (H1/21: -33,4% yoy). Um hier wieder an Traktion zu gewinnen, hat
windeln.de u.a. durch den Aufbau eines eigenen Teams in China, den Launch
des Shops auf JD.com sowie der Einführung des WeChat-Mini-Programms erste
Veränderungen initiiert. Folglich bestätigte der Vorstand trotz der
schwachen operativen Entwicklung in H1/21 das Break-Even-Ziel für 2022.
Allerdings sei dies nur unter der Voraussetzung von zusätzlicher Liquidität
zur Finanzierung des Aufbaus an Vorratsvermögen erreichbar.´

Ambitionierte Wachstumspläne mit noch geringer Visibilität: Neben der
Erschließung zusätzlicher Vertriebskanäle (u.a. Pindoudou) plant das
Unternehmen, ab dem laufenden Jahr auch verstärkt als Tmall Partner (TP)
für chinesische Marken aktiv zu sein. Ein TP ist eine Art von Tmall
zertifizierte Agentur, die chinesische Händler dabei unterstützt, Waren in
Europa zu vertreiben. Diese Hilfe kann beispielsweise im Bereich Marketing,
Produktmanagement und Logistik stattfinden. Vorteilhaft für windeln.de ist
dabei, dass das Unternehmen die Waren nicht selbst in der Bilanz hat,
sodass es zu keiner zusätzlichen Kapitalbindung kommt. Konkret rechnet das
Management in 2021 bereits mit drei Kunden und einem daraus resultierenden
Umsatz von 10,0 Mio. Euro sowie 0,5 Mio. Euro Ergebnisbeitrag. In 2022
sollen es dann 15 Kunden mit einem Umsatzniveau von 50,0 Mio. Euro sowie
5,0 Mio. Euro Ergebnis sein. In 2023 sogar 30 Kunden mit 150 Mio. Euro
Umsatz und 20 Mio. Euro Ergebnis. In unseren Modellannahmen haben wir das
TP-Geschäft bisher nicht berücksichtigt, da die Visibilität der skizzierten
Wachstumspläne u.E. noch sehr gering ist.

Fazit: Durch die im Juli abgeschlossene Kapitalerhöhung konnte das
Unternehmen die zuletzt finanziell angespannte Lage temporär verbessern.
Für die nächsten Wochen gilt es nun, den Spagat zwischen Kostendisziplin
und gezielten Wachstumsinvestitionen zu schaffen. Da windeln.de durch die
erhöhten operativen Verluste nicht ausreichend kapitalisiert ist, wurde
bereits die nächste Kapitalmaßnahme angekündigt. Wir lassen das Rating
daher unverändert ausgesetzt.



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Über Montega:

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mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
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Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

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