Wüstenrot & Württembergische AG
Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wüstenrot & Württembergische AG

Unternehmen: Wüstenrot & Württembergische AG
ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 04.10.2023
Kursziel: 23,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Christoph Hoffmann

W&W setzt erfolgreiche operative Entwicklung in Q2 fort – Weitere IFRS 17-
Details veröffentlicht

Die Wüstenrot & Württembergische AG hat jüngst starke Q2-Zahlen vorgelegt
und die FY-Guidance erneut bekräftigt.

[Tabelle]

Wüstenrot weiterhin in der Erfolgsspur: Im Geschäftsfeld Wohnen
verzeichnete W&W in H1/23 ein Segmentergebnis von 89,6 Mio. Euro. Das
Brutto-Bausparneugeschäft lag in Q2/23 mit rd. 4,8 Mrd. Euro (-5,4% yoy)
weiterhin auf sehr hohem Niveau. Ähnlich entwickelte sich das auch zeitlich
nachgelagerte Netto-Bausparneugeschäft, das in Q2 zwar um 51,8% yoy auf 4,4
Mrd. Euro anstieg, im Vergleich zum Vorquartal jedoch leicht niedriger
ausfiel (-3,0% qoq). Dementsprechend gehen wir im Neugeschäft insgesamt von
einer Stabilisierung auf dem aktuellen, erhöhten Niveau aus.

Personenversicherung in Q2 mit höherem Neugeschäft: Im Segment
Personenversicherung verzeichnete W&W in Q2 eine positive Entwicklung im
Neugeschäft, das um 6,0% yoy anzog und insbesondere vom Bereich der
betrieblichen Altersvorsorge getragen wurde. Das Ergebnis lag in Q2 mit 2,1
Mio. Euro knapp im positiven Bereich (Vj.: 15,3 Mio. Euro). Besonders
hervorzuheben ist auch der zinsbedingte Anstieg der
personenversicherungsbezogenen Vertraglichen Servicemarge (VSM) um 32% yoy,
die den Barwert der Gewinne aller geschriebenen Verträge widerspiegelt.

Sachversicherung trotz höherer Schäden mit solidem Ergebnisbeitrag: In
Q2/23 erzielte W&W aufgrund erhöhter Schadensfälle ein Segmentergebnis von
36,5 Mio. Euro (Vj. 54,7 Mio. Euro). Dementsprechend stieg die Combined
Ratio nach IFRS 17 von 91,2% im Vj. auf 92,5% in H1/23. Im Neugeschäft
verzeichnete W&W auch in Q2 eine positive Dynamik, wobei die Bereiche
Kraftfahrt (H1/23: +34,2% yoy) und das Firmenkundengeschäft (H1/23: +30,8%
yoy) den Rückgang im vergleichsweise kleinen Privatkundengeschäft (H1/23:
-13,8% yoy) deutlich überkompensieren konnten.

Solvenzquoten auf hohem Niveau: Die Solvency-II-Quote der W&W-Gruppe lag
bei 231,3% (ohne Übergangsmaßnahmen 195,3%) und damit unter dem
Vorjahreswert von 245,7% (ohne Übergangsmaßnahmen 204,6%). Die Wüstenrot
Bausparkasse konnte ihre Gesamtkapitalquote dagegen auf 20,9% nach 18,7% im
Vorjahr steigern.

Zusätzlicher Erkenntnisgewinn durch IFRS 17: Im Rahmen des
Halbjahresberichts hat W&W erstmals detaillierte Informationen zur
Vertraglichen Servicemarge und weiteren KPIs veröffentlicht. So stieg die
VSM im ersten Halbjahr um 9,5% (YTD) auf 1,69 Mrd. Euro. Von dieser
entfielen aufgrund des langfristigen Vertragscharakters rd. 83% auf das
Personenversicherungsgeschäft und 17% auf die Sachversicherung.

Wie in der nachfolgenden Abbildung dargestellt, hat W&W in H1/23 rd. 48
Mio. Euro der VSM realisiert, was 2,4% der auf die Personenversicherung
entfallenden VSM entspricht und somit einer annualisierten Auflösungsquote
von 4,8% entspricht. Der Barwert des Neugeschäfts lag mit 24,9 Mio. Euro
deutlich niedriger und konnte die aufgelöste VSM nicht gänzlich
kompensieren. Vielmehr führten Bewertungsanpassungen in Höhe von 128 Mio.
Euro dazu, dass die VSM im ersten Halbjahr um rd. 84 Mio. Euro anstieg. Wir
gehen davon aus, dass hierbei insbesondere die vorteilhafte Zinsentwicklung
zu den positiven Bewertungseffekten geführt hat. Um das Wachstum der VSM zu
beurteilen haben wir einen VSM-Wachstumsfaktor gebildet, welcher den
Quotienten aus der aufgelösten VSM und der aus dem Neugeschäft verbuchten
VSM darstellt. Mit 0,51 zeigt der Faktor an, dass die Vertragliche
Servicemarge im Zeitablauf sinken wird, da in H1/23 nur 51% der
aufgezehrten Gewinne durch das Neugeschäft ersetzt werden konnten. In der
rechten Abbildung haben wir zudem die Neugeschäftsmarge für den Bereich
Personenversicherung berechnet (H1/23: 3,8%), die sich aus dem erwarteten
Barwert der Prämien und der erwarteten VSM ergibt.

[Abbildung]

In der nachstehenden Abbildung ist die erwartete Auflösung der VSM im
Zeitablauf dargestellt. Hierbei ist die äußerst langfristige Ausrichtung
des Personenversicherungsgeschäfts ersichtlich. Darüber hinaus wird
deutlich, dass die VSM u.E. für die Beurteilung des Erfolgs der
Sachversicherung weniger geeignet ist, da die zugrunde liegenden Verträge
i.d.R. kurze Laufzeiten mit automatischer Verlängerung aufweisen, die nicht
in der VSM abgebildet sind. Nichtsdestotrotz belief sich die VSM des in H1
verbuchten Neugeschäfts auf 111,7 Mio. Euro und übersteigt damit die
Auflösung i.H.v. 91,5 Mio. Euro. Dies entspricht nahezu exakt dem
Vorsteuersegmentgewinn i.H.v. 91,8 Mio. Euro. Im Gegensatz dazu liegt das
Segment-EBT der Personenversicherung mit 14,5 Mio. Euro deutlich unter der
realisierten VSM i.H.v. 48 Mio. Euro.

[Abbildung]

Fazit: W&W hat im ersten Halbjahr bereits einen Konzernüberschuss von 180
Mio. Euro erzielt, sodass wir uns leicht über der Guidance (JÜ: 220 bis 250
Mio. Euro) positionieren. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung sowie unser
Kursziel i.H.v. 23,00 Euro.



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mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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