Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V.
Delisting: Stellungnahme der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK) zum Änderungsvorschlag von CDU / CSU und SPD vom 21. September 2015

(DGAP-Media / 2015-09-22 / 15:42)

Regelungsvorschlag stellt faktischen Squeeze-out ohne Spruchverfahren dar

Berlin, 22. September 2015. Die Politik hat richtigerweise den
Handlungsbedarf erkannt, den die so genannte "Frosta-Entscheidung" des
Bundesgerichtshofs vom 8. Oktober 2013 - II ZB 26/12 ausgelöst hat. Während
es vorher kaum Anträge auf ein Delisting gegeben hatte, waren es 2014
bereits etwa 40 Fälle, in diesem Jahr werden es voraussichtlich noch mehr
sein. Der Grund: Die Hauptaktionäre nutzen die fallenden Kurse nach einem
angekündigten Delisting. Sie können weitaus einfacher und schneller Aktien
unter dem wahren Wert kaufen, um die Beteiligungsschwellen zum Beispiel für
einen Unternehmensvertrag (75 Prozent) oder Squeeze-out (90 bzw. 95
Prozent) zu überschreiten.

Daher haben CDU / CSU und SPD in ein laufendes Gesetzgebungsverfahren am
31. August 2015 einen Änderungsantrag eingebracht. Dieser ist in der
Anhörung vor dem Finanzausschuss am 7. September 2015 auf massive Kritik 
von Anlegern, Fachleuten und Presse gestoßen.

Wie sich aus einer Pressemitteilung vom gestrigen Tag ergibt, hat "das
Regierungsbündnis" nun einem Kritikpunkt entsprochen: Es soll jetzt "auf
jeden Fall ein Abfindungsangebot" geben. Zudem soll die Abfindung jetzt dem
Kursverlauf von sechs statt drei Monaten entsprechen. Eine Eingabe in das
Gesetzgebungsverfahren liegt noch nicht vor. Aber diese Eile verspricht
nichts Gutes:

Bedauerlicherweise greift das Regierungsbündnis nicht auf die bewährte
Verfahrensweisen und die damit verbundenen positiven Erfahrungen zurück,
die vor der "Frosta-Entscheidung" gemacht wurden. Nach wie vor fehlen:

- eine Wertermittlung auf der Grundlage des Ertragswertverfahrens, 
- die Überprüfung der Abfindung im Spruchverfahren, 
- weitere materielle Voraussetzungen wie zum Beispiel die Beteiligungshöhe
des Hauptaktionärs und ein Hauptversammlungsbeschluss sowie
- die Möglichkeit für die einzelnen Börsen, zum Schutz der Anleger weitere
Regelungen zu treffen.

Nach wie vor verlangt das Bundesverfassungsgericht bei allen
Strukturmaßnahmen, dass eine Abfindung für die ausscheidende Gesellschaft
dem wahren Wert entsprechen muss, sowie effektiven Rechtsschutz. Das
erfordert immer noch eine Unternehmensbewertung nach dem
Ertragswertverfahren sowie ein Spruchverfahren zur Überprüfung der
Abfindung.

Eine empirische Studie der VzfK zum Ausgang von Spruchverfahren nach einem
Squeeze-out für die Jahre 2002 bis 2013 zeigt die Auswirkungen: Der
Börsenwert entspricht solange nicht dem wahren Wert, wie mit der
Unternehmensbewertung keine Angaben zu den Ertragspotentialen vorliegen.

Das belegen vor allem diese Daten:

- In 60 % der Fälle lag die Gegenleistung im Übernahmeangebot unter der
Abfindung beim nachfolgenden Squeeze-out. Soweit bis heute das
Spruchverfahren abgeschlossen ist, erhöht sich die Quote sogar auf 75 %
aller Spruchverfahren.
- Der Unterschied zwischen der Gegenleistung im Übernahmeangebot und der
Abfindung im Squeeze-out lag durchschnittlich bei 16,82 %. Nach einem
Spruchverfahren waren es sogar 29,13 %.
- Dabei handelt es sich um beachtliche Gesamtbeträge: Aktionären, die das
Übernahmeangebot angenommen haben, sind gegenüber der Abfindung beim
Squeeze-out EUR 250 Mio. entgangen. Dieser Betrag erhöht sich auf EUR 450
Mio., wenn man auf die bereits abgeschlossenen Spruchverfahren abstellt.

Der Vorstand der VzfK, Rechtsanwalt Dr. Martin Weimann, erklärte dazu: 

"Die geplante Delisting-Gesetzgebung bleibt auch nach der angekündigten
Änderung ein Sparprogramm mit Turbo für den Großaktionär. Er kann schneller
und billiger die Aktien der anderen Aktionäre übernehmen, um die Mehrheiten
für andere Strukturmaßnahmen wie einen Unternehmensvertrag oder einen
Squeeze-Out zu erreichen.

Das unterläuft das Regelungssystem aller kompensationspflichtigen
Strukturmaßnahmen. Die Ankündigung eines Delistings löst immer einen
Verkaufsdruck aus, der einen faktischen Squeeze-out darstellt. Auch nach
dem nun vorliegenden Änderungsvorschlag müssen Aktionäre unter dem wahren
Wert aus der Gesellschaft ausscheiden. Das ist ein bislang in der
Wissenschaft nicht diskutierter Systemwechsel, der jetzt in aller Eile 
durchgedrückt werden soll. Ohne Ertragswertgutachten mit anschließendem
Spruchverfahren darf es auch kein Delisting geben."


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