Bewertung: Das A + O für die Sicherheit in M&A-Transaktionsprozessen
“Ohne Sicherheit im Transaktionsprozess erleben Käufer oder Verkäufer von Unternehmen häufig ihr blaues Wunder. Entweder zahlen sie einen hohen Preis, oder sie finden sich ungewollt negativ in den Medien.”
“Meist ist die Sicherheit beim Abschluss im Transaktionsprozess viel entscheidender als das letzte Quäntchen Kaufpreisoptimierung”, betonte Dirk Liedtke, Geschäftsführender Partner von Mummert & Company. Die Münchner M&A-Experten zählen zu den führenden Corporate Finance-Beratungen in Deutschland. Auf dem 13. Bayerischen Mittelstandstag in München präsentierte Liedtke rund 300 Teilnehmern die wichtigen Kriterien für die Sicherheit im Transaktionsprozess von der ersten groben Unternehmensbewertung bis zur final exakten Kaufpreisbildung. Die Rechtsanwälte Dr. Mathias Schröder und Professor Dr. Georg Streit von der Kanzlei Heuking Kühn Lüer Wojtek stellten Praxistipps aus rechtlicher Sicht zur Gestaltung des M&A-Transaktionsprozesses vor. Das Auditorium aus mittelständischen Unternehmern konnte in 90 Minuten einen nachhaltigen Eindruck von der Komplexität und den Risiken des M&A-Transaktionsprozesses gewinnen.
Unternehmensbewertung ohne konkrete Daten
Die Frage der Bewertung des Unternehmens kommt bereits in der ersten Phase der M&A-Transaktion vor der Ansprache des Zielunternehmens auf. Der Käufer hat den Rahmen seines geplanten Investments zu kennen. Auf der anderen Seite sollte der Verkäufer eine realistische Vorstellung vom Wert seines Unternehmens haben. Gehen die Bewertungen beider Parteien bereits zu Beginn weit auseinander, kommt eine frühe Einstellung der Transaktion in Betracht: Besser ein Ende mit Schrecken als ein Schrecken ohne Ende! In die zweite Phase der Transaktion sollte ein Kaufinteressent zur Unterfertigung des Letter of Intent mit einer bereits fundierteren Vorstellung des Unternehmenswerts gehen. In dieser Phase des Transaktionsprozesses stehen dem Erwerber bereits im Rahmen eines Informationsmemorandums konkretere Daten über das Zielunternehmen zur Verfügung. Wirklich detaillierte Informationen werden ihm erst in der dritten Phase, der Due Diligence, zugänglich. Liedtke zeigte Wege auf, wie der am Erwerb Interessierte dennoch in einer frühen Phase zu einer vorläufig realistischen Bewertung des Unternehmens kommen kann.
Mehr Sicherheit durch Kombination der Bewertungsmethoden
Der M&A-Experte betonte: “Erfahrung ist die wichtigste Grundlage der Bewertung.” Er präsentierte vier zielführende Bewertungsmethoden für Unternehmen vor Eintritt in die Due Diligence-Prüfung:
– Vermögensbasierte Methoden wie den Fortführungswert eines Unternehmens oder im Falle der Insolvenz den Liquidationswert.
– Zur Orientierung und Vereinfachung: Die Analyse vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen in Verbindung mit Unternehmenswert-Multiplikatoren.
– Die Analyse vorangegangener Transaktionen mit Hilfe von Transaktions-Multiples.
– Ergebnisbasierte Methoden wie Diskontierte Cash Flows, die in etwa der Ertragswertmethode gleichkommen.
Wie in vielen Professionen ist Erfahrung – vor allem branchenorientiert – unersetzlich, um im Mix aus den oben genannten Methoden eine realistische Bandbreite expertenbasiert zu taxieren. Und zwar bevor man in den Markt geht und sich ggf. einem definierten Käuferkreis öffnet!
Umfangreiche Analysen unumgänglich
Liedtke hob hervor: “Die Bezugsbasis und nicht das Verfahren entscheidet über die gelungene Bewertung.” In die realistische Einschätzung des Unternehmenswerts seien weitere Werttreiber einzubeziehen. Neben der aktuellen Marktposition und dem historischen wie künftigen Wachstum sei auch die regionale Positionierung des Unternehmens zu beachten. Die Finanzplanung (G+V) spiele eine elementare Rolle. Allen voran rangierten die Plausibilität des Wachstums, die Projektpipeline mit womöglich innovativen Produkten, die Nachhaltigkeit der Margen und Normalisierungen. Ebenso seien die Kerndaten der Vermögens- und Finanzlage (Bilanz) zu prüfen. Risiken schlummerten häufig im aktuellen Investitionsbedarf bzw. -stau sowie in Pensionsverpflichtungen. Das Working Capital und Normalisierungen aus außergewöhnlichen Ereignissen hätten erfahrungsgemäß ebenfalls Einfluss auf die Bewertung.
Besondere Einflussfaktoren auf die Kaufpreisbildung im Blick auf Vergangenheit und Zukunft sind nach Liedtke die Situation und das Klima im Wettbewerb des betreffenden Unternehmens. Auch “der strategische Fit” (kulturell und geographisch) könne eine Rolle spielen. Synergien und die Stabilität wie auch die Risiken aus der Konzentration von Kunden seien kritisch zu bewerten. Ebenso sei die Motivation des Managements nach der Transaktion ein erheblicher Bewertungsfaktor.
EBITDA-Transaktionsmultiplikatoren
Für eine erste Annäherung an die Bewertung können EBITDA-Multiplikatoren für die Transaktion herangezogen werden. Hier ergibt sich der Unternehmenswert aus einem Multiplikator mit dem EBITDA. Der Multiplikator 5,0 bei einem EBITDA von 12,0 Millionen Euro führt zum Beispiel zu einem vorläufigen Unternehmenswert von 60,0 Millionen Euro. Die Analyse verschiedener Branchen und Unternehmen ist hier besonders instruktiv. Liedtke zeigte in einem Vergleich zwischen Automobilzulieferern und verschiedenen IT-Segmenten, wie weit die EBITDA-Transaktionsmulti-plikatoren auseinander gehen. In der Langzeitbetrachtung im Fünfjahresvergleich erreichten die Automobilzulieferer einen EBITDA-Multiplikator von 5,8 und die IT-Industrie lag zwischen 9,4 und 11,0.
Bewertung nur ein Roulette?
Die Überleitung vom Unternehmenswert zum eigentlichen (Netto-) Kaufpreis ist ein maßgeblicher Schritt, so Liedtke. Denn man könne sich sehr täuschen. Am Beispiel einer Unternehmensbewertung demonstrierte der M&A-Spezialist “eine böse Überraschung”. Der erwartete Verkaufserlös eines Unternehmens lag vor Durchführung der Due Diligence bei 24 Millionen Euro. Nach Kenntnis und Einbeziehen von Factoring, kapitalisierten Zinsen, Zahlungsverzögerungen, Rückstellungen für Restrukturierung, dem Anpassen von Pensionen, Leasing und Garantien ergab sich nach der Financial Due Diligence ein Unternehmenswert von minus 39 Millionen Euro. Trotz dieses extremen Beispiels hält Liedtke das sorgfältige Finden des Unternehmenswerts vor der Due Diligence keinesfalls für Roulette. “Im letzten Beispiel kamen wichtige Daten eben erst viel zu spät auf den Tisch. Deshalb ist eine professionelle Anbahnung durch entsprechende Prozessführung allein entscheidend für die Sicherheit der Transaktion. Niemand profitiert von extremen Überraschungen”, so Liedtke.
Weitere Einflussfaktoren von Rang
Abschließend wies Liedtke auf einen großen Hebel in der Findung des Unternehmenswerts aus Normalisierungen in der G+V hin. Dieser Schritt ist Ergebnis der Due Diligence. Beispiele für Normalisierungen sind im Personalbereich Aus- oder Einstellungen von Mitarbeitern mit der Folge von Abfindungen. Auch transaktionsbezogene Kosten für zusätzliche Aufwendungen im M&A-Prozess wie Beraterhonorare schlagen zu Buche. Aufwendungen für Anwälte bei Rechtsstreitigkeiten oder Entlassungen können ebenfalls zu beträchtlichen einmaligen Kostenposten führen. Das gelte auch für spezielle Beratungsleistungen, wie für die Umstellung auf IFRS oder für Restrukturierungsaufwand.
Liedtkes’ Fazit: “Die Bewertung von Unternehmen im M&A-Prozess erreicht weit jenseits finanzmathematischer Modelle einen enormen Komplexitätsgrad. Blaupausen sind ungeeignet. Umso mehr ist bei M&A-Verfahren ein Prozess- und nicht nur ein Bewertungsprofil notwendig.”
***
Kurzprofil Mummert & Company Corporate Finance GmbH
Mummert & Company ist eine der führenden Corporate Finance Beratungen in Deutschland. Das Unternehmen ist spezialisiert auf Transaktionen in den Segmenten TMT, industrielle Technologien, Life Sciences, Konsumgüter, Energie und Business Services. Über Büros in München, Wien und Princeton (USA) berät Mummert & Company beim Kauf und Verkauf von Unternehmen und Beteiligungen, bei der Beschaffung von Eigenkapital und Fremdkapital sowie bei Restrukturierungen und Privatisierungen.
Kontakt:
Hans-Georg Möckesch
PR Partner Societät für Öffentlichkeitsarbeit
Amalienstr. 39
D-80799 München
www.prpartner.de
Tel.: +49 / (0)89 / 38 39 85 – 0
Fax: +49 / (0)89 / 38 39 85 – 39
E-Mail: mail@prpartner.de