3U HOLDING AG
Original-Research: 3U HOLDING AG (von Montega AG): Halten

Original-Research: 3U HOLDING AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu 3U HOLDING AG

Unternehmen: 3U HOLDING AG
ISIN: DE0005167902

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 27.06.2023
Kursziel: 2,20 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Christoph Hoffmann

Welches Wertpotenzial das Windpark-Repowering bietet – Empfehlung infolge
des starken Kursanstiegs angepasst

Die 3U HOLDING AG hat jüngst Einzelheiten zu zwei Wachstumsinitiativen
bekanntgegeben, eine Dividendenzahlung i.H.v. 3,20 Euro je Aktie getätigt
und solide Q1-Zahlen veröffentlicht, die umsatz- und ergebnisseitig im
Rahmen unserer Erwartungen lagen.

Erfolgreiches Repowering visibel: Bereits in unserer Initialstudie vom 20.
März wiesen wir auf das hohe Potenzial der kurzfristig umsetzbaren
Repowering-Maßnahme des Windparks Langendorf hin. Im Folgenden haben wir
eine dezidierte Beurteilung des Investitionsvorhabens durchgeführt und die
Umsatz- und Ertragsaussichten prognostiziert. Insgesamt beziffern wir den
Kapitalbedarf auf rund 40 Mio. Euro, wobei wir einen Fremdkapitalanteil von
80% annehmen. Wir gehen davon aus, dass 3U aufgrund seiner exzellenten
Bilanzqualität und dem jüngst erhaltenen Rating der Deutschen Bundesbank
(„notenbankfähig“) eine Finanzierung zu 4,5% gelingt. Die neuen Anlagen
dürften einen Stromertrag von 85 GWh p.a. generieren (netto ca. 70 GWh
p.a.), da sieben der fünfzehn alten Anlagen (kum. Stromerträge von rund 15
GWh p.a.) abgebaut werden und den fünf neuen, wesentlich leistungsfähigeren
Windrädern weichen. Gemäß der aktuellen Vergütungssätze für On
Shore-Windkraftanlagen i.H.v. 7,35 Cent je KWh ergäbe sich aus dem
Repowering ein jährlicher Umsatzbeitrag von 6,2 Mio. Euro.

[Tabelle]

Auf Basis der historischen EBITDA-Marge des Renewables-Segments von rund 60
bis 70% halten wir ein Margenniveau von 70% für realistisch, sodass sich
bei einer unterstellten Abschreibungsdauer von 20 Jahren (jährliche
Abschreibungen von 2,0 Mio. Euro) ein EBIT in Höhe von 2,4 Mio. Euro
ergäbe. Abzüglich der Zinskosten in Höhe von 1,4 Mio. Euro und einer
Steuerlast von 30% verbleiben jährlich rund 0,7 Mio. Euro Gewinn. Die
Inbetriebnahme des Parks soll nach Unternehmensangaben in Q2/2025 erfolgen.

Da wir den Erhalt der Genehmigung in den nächsten Monaten für
höchstwahrscheinlich erachten, haben wir die Repowering-Maßnahme auch
modellseitig abgebildet.

Darüber hinaus gab 3U ein Update zu seiner Entwicklungspipeline (vier
Windparkprojekte in Brandenburg), die nach Unternehmensplanungen aus 2018
bei erfolgreicher Realisierung eine Nennleistung von 84,0 MW und u.E. einen
jährlichen Stromertrag von ca. 200,0 GWh generieren könnten, was einer
Verdreifachung der aktuellen Stromerträge entsprechen würde. Während sich
auf Bundesebene Bestrebungen für eine Beschleunigung der langwierigen
regulatorischen Prozesse erkennen lassen, blieb eine solche Entwicklung
nach Unternehmensangaben auf Landesebene derzeit noch aus. Insgesamt sehen
wir 3U im Bereich der erneuerbaren Energien weiterhin gut positioniert, um
mit der Repowering- Maßnahme in Langendorf sowohl kurz- als auch
langfristig mit der Entwicklungspipeline von der positiven Marktentwicklung
zu profitieren und Werte zu schaffen.

Produktlaunch des ThermCube’s für H2/23 geplant: Auch im Bereich des
Online-Handels plant die Gesellschaft mit dem ThermCube, einem weitgehend
vormontierten Wärmepumpensystem, eine Beschleunigung der Wachstumsdynamik.
Bei der zum Patent angemeldeten Heizzentrale übernimmt 3U die elektrische
Verdrahtung, die hydraulische Verbindung und die Verbauung der Komponenten,
sodass die Montagezeit nach Unternehmensangaben um bis zu 80% verkürzt
werden kann. Mit dem Produkt werden sowohl die bisherige Kernkundschaft,
die privaten Selberbauer und professionellen Handwerksbetriebe als auch
Bauunternehmen adressiert, mit denen sich 3U bereits in
Verhandlungsgesprächen befindet. Der Produktlaunch soll noch im zweiten
Halbjahr 2023 erfolgen.

[Tabelle]

Q1-Ergebnisse im Rahmen der Erwartungen, leichtes Umsatzplus in allen
Bereichen: Im abgelaufenen Quartal konnte 3U seine Umsätze konzernweit um
2,5% yoy auf 13,3 Mio. Euro steigern. Im ITK-Geschäft gelang 3U durch die
Gewinnung weiterer Neukunden in den Bereichen Voice Business und Data
Center Services erneut die Kompensation des rückläufigen Teilbereichs Voice
Retail (ITK-Umsatz: +0,2% yoy). Im Segment Erneuerbare Energien konnte das
Unternehmen trotz nachteiliger Witterungsbedingungen einen Erlöszuwachs von
5,4% yoy auf 2,5 Mio. Euro verzeichnen, was auf signifikant gestiegene
Absatzpreise durch verbesserte PPA-Konditionen zurückzuführen ist. Auch das
SHK-Geschäft wuchs im Vorjahresvergleich um 2,7%, wobei das Management auf
ein schwieriges Marktumfeld hinwies, das sich insbesondere von der
niedrigen Neubauaktivität belastet sah.

Solides Profitabilitätsniveau in ITK und Renewables; Verlust im
Online-Handel verringert: Im traditionell überproportional starken Q1 hat
3U auch in 2023 mit einem EBITDA in Höhe von 1,9 Mio. Euro bereits einen
signifikanten Anteil des avisierten FY-EBITDAs eingefahren. Dies liegt
primär an den betriebenen Windparks, deren Stromerträge in Q1 am höchsten
ausfallen und aufgrund der weitestgehend fixen Kostenbasis eine sehr hohe
Grenzmarge aufweisen. Während sich das EBITDA im Renewables-Bereich von
einmalig höheren Reparaturkosten belastet sah (-5,6% yoy), werten wir
insbesondere die anhaltende Margensteigerung im ITK-Segment positiv
(EBITDA-Marge: +2,7PP yoy auf 29,7%). Dank einer hohen Kostendisziplin
gelang dem Management im SHK-Segment eine Verringerung des negativen
EBITDA-Beitrags auf -0,1 Mio. Euro. Nach Abzug der Holdingkosten stand
konzernweit ein EBITDA von 1,9 Mio. Euro ggü. 3,6 Mio. Euro im Vj. zu
Buche, wobei die Differenz im Wesentlichen auf einen positiven Einmaleffekt
eines Immobiliengeschäfts i.H.v. rund 1,8 Mio. Euro in 2022 zurückzuführen
ist.

Neubau der Firmenzentrale wird mit Eigenmitteln finanziert: Ende April
vermeldete 3U den Erwerb eines Grundstücks in Marburg, auf dem bis Ende
2024 die neue verschlankte Unternehmenszentrale entstehen soll. Wir gehen
davon aus, dass sich die Gesamtkosten auf einen mittleren siebenstelligen
Betrag belaufen (MONe: 5,0 Mio. Euro), die nach Unternehmensangaben aus der
bestehenden Liquidität bedient werden sollen. Gleichwohl dürften sich
geringere Mietkosten einstellen (Ersparnis MONe: ca. 0,25 Mio. Euro p.a.).

Management bestätigt Guidance; mittel- und langfristige Prognosen erhöht:
Im Rahmen des letzten Earnings Calls hat 3U seine aktuelle Jahresprognose
bestätigt. Diese sieht einen Umsatz von 55,0 bis 60,0 Mio. Euro bei einem
EBITDA von 6,0 bis 8,0 Mio. Euro und einem Jahresüberschuss von 2,5 bis 3,5
Mio. Euro vor. Insgesamt lassen wir unsere Prognosen für 2023 und 2024
unverändert und positionieren uns aufgrund des schwierigen Marktumfelds im
SHK-Bereich weiter konservativ. So sehen wir aktuell keine Indikation für
eine signifikante Belebung der Bauwirtschaft bzw. ein sich verringerndes
Zinsniveau. Auch wenn das Q2 im SHK-Bereich u.E. ähnliche Wachstumsraten
wie in Q1 (+2,7% yoy in Q1/23) aufweisen dürfte, gehen wir aufgrund der
Markteinführung der innovativen Heizzentralen auf Ganzjahressicht weiterhin
von einem SHK-Umsatzwachstum i.H.v. +8,2% yoy aus, was deutlich über der
jüngsten Marktwachstumsrate liegt. Mittel- und langfristig haben wir in
unseren Prognosen sowohl den Neubau der Firmenzentrale als auch die höheren
Free Cashflows infolge des Repowering-Projekts abgebildet, da auch wir den
kurzfristigen Erhalt der Genehmigung als hochwahrscheinlich ansehen. Da
sich u.E. sowohl die Zielverschuldung erhöhen als auch das Risikoprofil der
Gesellschaft infolge der stabilen Cashflows aus dem Repowering-Projekt
signifikant verringern werden, haben wir das Beta von 1,1 auf 1,0 gesenkt
und die FK-Quote von 20,0% auf 30,0% erhöht.

Fazit: 3U hat das erste Quartal wie erwartet mit soliden Ergebnissen
abgeschlossen und die außerordentlich hohe Dividendenzahlung i.H.v. 3,20
Euro je Aktie vorgenommen. Auch wenn sich unsere positive Haltung in Bezug
auf die operative Entwicklung und die strategischen Wachstumsinitiativen
nicht geändert hat, sehen wir den fairen Wert 3Us in der aktuellen
Bewertung vollständig reflektiert, sodass wir die Aktie infolge des starken
Kursanstiegs (YTD: +34%, bereinigt um die Dividendenzahlung) und der u.E.
erreichten fairen Bewertung auf „Halten“ zurückstufen.



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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/27275.pdf

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