Accentro Real Estate AG
Original-Research: ACCENTRO Real Estate AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: ACCENTRO Real Estate AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu ACCENTRO Real Estate AG

Unternehmen: ACCENTRO Real Estate AG
ISIN: DE000A0KFKB3

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 11.01.2023
Kursziel: 6,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Patrick Speck, CESGA

Refinanzierungsplan mit Anleihe-Investoren besiegelt – Guidance infolge des
schwachen Marktumfelds signifikant gesenkt

ACCENTRO hat jüngst über eine Einigung mit Investoren der Anleihe 2020/2023
sowie der Anleihe 2021/2026 hinsichtlich einer umfassenden Refinanzierung
berichtet. Bereits zuvor hatte das Unternehmen die Zahlen zu Q3 2022
vorgelegt und musste aufgrund des in H2 spürbar verschlechterten
Marktumfelds die Guidance signifikant zurücknehmen.

Details der Refinanzierungstransaktionen: Bezüglich der
250-Mio.-Euro-Anleihe sieht das mit den Anleihegläubigern vereinbarte
Refinanzierungspaket zunächst eine Verlängerung der Laufzeit um drei Jahre
bis zum 13. Februar 2026 sowie eine Erhöhung des Kupons um 2%-Punkte von
bislang 3,625% auf 5,625% vor. Diese moderate Steigerung der
Finanzierungskosten erachten wir vor dem Hintergrund des allgemeinen
Zinsanstiegs als sehr positives Ergebnis. Zudem wurden eine Rückzahlung
i.H.v. 25 Mio. Euro zum Zeitpunkt des Wirksamwerdens der Vereinbarung sowie
kumulative Mindestrückzahlungen (d.h. inklusive der anfänglichen 25 Mio.
Euro) von 65 Mio. Euro bis Dezember 2023, 130 Mio. Euro bis Dezember 2024
und 150 Mio. Euro bis Februar 2025 vertraglich festgelegt. ACCENTRO
unterliegt darüber hinaus bis zum Erreichen bestimmter Schwellenwerte
Beschränkungen beim Erwerb von Vorratsimmobilien und verpflichtete sich
u.a. dazu, Pflichtsondertilgungen aus Verkäufen von als Finanzinvestition
gehaltenen Immobilien vorzunehmen, zunächst keine weiteren Akquisitionen
für das Mietportfolio zu tätigen sowie keine Dividenden auszuschütten. Die
Financial Covenants sehen u.a. einen konsolidierten LTV von maximal 65%
vor, der LTV soll indes gemäß Plan bis 2025 auf < 40% sinken (MONe:
aktuell ca. 56%).

Die Einigung mit dem einzigen Gläubiger der 100-Mio.-Euro-Anleihe 2021/2026
spiegelt im Wesentlichen das dargestellte Refinanzierungskonstrukt, was
hierbei eine Prolongation bis 23. März 2029 sowie eine Erhöhung des
Zinssatzes von 4,125% auf 6,125% bedeutet. Die kumulativen
Mindestrückzahlungen belaufen sich in diesem Fall auf 26 Mio. Euro bis
Dezember 2026, 52 Mio. Euro bis Dezember 2027 und 60 Mio. Euro bis Februar
2028. Abschließend sieht die Vereinbarung die Bestellung eines zweiten
Vorstandsmitglieds vor.

Privatisierungserlöse sinken durch Nachlaufeffekte zunächst nur leicht,
Mietumsatz steigt: Der vorgelegte Refinanzierungsplan nimmt u.E. spürbar
Druck von der Gesellschaft und bewahrt ACCENTRO davor, im aktuell trüben
Marktumfeld kurzfristige Notverkäufe vornehmen zu müssen (Liquide Mittel
per 30.09.: 121,7 Mio. Euro). In Q3 sank der Konzernumsatz um 2,4% yoy auf
51,1 Mio. Euro. Die Mieterlöse legten dabei leicht um 8,8% yoy auf 4,9 Mio.
Euro zu. Maßgeblich für die auf den ersten Blick robuste Top-Line war
jedoch, dass die Privatisierungserlöse noch von der Abwicklung bereits im
Vorfeld beurkundeter Verkäufe profitierten und im Vorjahresvergleich nur um
3,1% yoy auf 45,9 Mio. Euro fielen. Allerdings verspürte ACCENTRO einen
erheblichen Rückgang der Nachfrage von sowohl privaten als auch
institutionellen Kunden, die aufgrund drastisch gestiegener
Finanzierungskosten beabsichtigte Käufe vertagen oder von bereits
getroffenen Kaufentscheidungen zurücktreten.

Nach 9M betrug das beurkundete Verkaufsvolumen bei den
Einzelprivatisierungen mit 202 Einheiten bzw. einem Transaktionsvolumen von
67,8 Mio. Euro lediglich rund ein Drittel des Vorjahresniveaus (612
Einheiten; 189,0 Mio. Euro).

Rohertragsmarge im Vorjahresvergleich annähernd halbiert: Der in der
Vergleichsperiode attraktivere Einheiten-Mix führte in Q3 dazu, dass die
Rohertragsmarge in der Privatisierung mit 20,1% gegenüber dem Vorjahr
(39,5%) sowie dem Vorquartal (32,7%) deutlich sank und das Segmentergebnis
auf 9,2 Mio. Euro (Vj.: 18,7 Mio. Euro) zurückging. Darüber hinaus blieb
die Vermietung trotz eines reduzierten Leerstands durch gestiegene
Instandhaltungskosten mit -1,3 Mio. Euro noch defizitär. Bei gegenüber
Q3/21 stabilen Personalkosten (2,6 Mio. Euro) und u.a. im Zuge der
Anleihe-Refinanzierung durch Rechts- und Beratungsaufwendungen gestiegenen
sbA (5,1 Mio. Euro; Vj.: 3,5 Mio. Euro) brach das EBIT auf 0,5 Mio. Euro
ein (Vj.: 12,0 Mio. Euro). Fair-Value-Adjustments fielen sowohl in Q3/22
als auch im Vergleichsquartal des Vorjahres nicht an. Nach
Finanzierungskosten und Steuern stand nach 9M ein Periodenverlust i.H.v.
7,1 Mio. Euro zu Buche.

Operativer Verlust in Q4 wahrscheinlich, schwache Indikation für 2023 ff.:
Angesichts des schwachen Markumfelds erwartet der Vorstand auf
Gesamtjahressicht nun einen Konzernumsatz von 160 bis 170 Mio. Euro (zuvor:
200-220 Mio. Euro) sowie ein EBIT von 8 bis 10 Mio. Euro (zuvor: 45-50 Mio.
Euro; 9M: 9,6 Mio. Euro). Insbesondere ergebnisseitig liegt die revidierte
Guidance massiv unter unserer zuletzt gesenkten Prognose (22,4 Mio. Euro)
sowie dem bisherigen Konsens (30,3 Mio. Euro) und macht die Hoffnung auf
ein positives Jahresergebnis zunichte.

Die mit dem Anleihe-Refinanzierungsplan vorgelegte Cleansing-Präsentation
geht darüber hinaus auch für die kommenden Jahre von einer schwachen
operativen Entwicklung aus. Demnach erwartet ACCENTRO für 2023 einen
weiteren Rückgang des Konzernumsatzes auf rund 116 Mio. Euro, ein adj. EBIT
(vor Bestandsveräußerungen) von ca. 2 Mio. Euro und ein Nettoergebnis von
etwa -27 Mio. Euro. Wir sind der Ansicht, dass aus Risikogesichtspunkten
ein bewusst konservatives Szenario abgebildet wurde, und bleiben mit
unseren erneut angepassten Prognosen oberhalb des vom Unternehmen
skizzierten Verlaufs positioniert.

[Abbildung]

Nichtsdestotrotz dürfte für den deutschen Bau- und Immobilienmarkt der
„perfekte Sturm“ aus hohen Baukosten und -zinsen (aktuell 3,87% bei
10-jähriger Zinsbindung; Quelle: Interhyp) sowie rückläufigen
Immobilienpreisen in 2023 zunächst anhalten. Nach Angaben von ImmoScout24
sind die Wohnungsangebotspreise in den sieben deutschen A-Städten zwischen
Mai und November 2022 bereits durchweg gefallen, wobei ACCENTROs Kernregion
Berlin mit 3,7% den geringsten Rückgang verzeichnete.

[Abbildung]

Zugleich haben zahlreiche Wohnimmobilienkonzerne ihre Absicht bekundet, als
Teil ihrer Refinanzierung Einheiten zu veräußern, was für 2023 ein hohes
Angebot und entsprechend weiteren Druck auf die Preise erwarten lässt.
Entgegengesetzt wirken dürfte die hohe Stornierungsquote im Wohnungsbau von
im November 16,7%. Beides eröffnet u.E. auch Chancen für ACCENTRO als
Vertriebsspezialist und Wohnungsvermittler, sodass wir den im
Refinanzierungsplan für 2023 abgebildeten Einbruch der
Privatisierungserlöse auf 94 Mio. Euro (2022e: 149 Mio. Euro) für überzogen
halten.

[Abbildung]

Wir haben unser Modell infolge der Guidance-Senkung sowie des
Refinanzierungsplans umfassend überarbeitet. Die Umsetzbarkeit des Plans
halten wir angesichts der gestreckten Rückzahlungen in der kurzen Frist für
weitgehend gesichert. Mit Blick auf die gemäß des Fälligkeitsprofils in der
zweiten Hälfte des Jahrzehnts anstehenden Tilgungen (2026e: 140 Mio. Euro;
nach 2026e insg.: 110 Mio. Euro) beabsichtigt ACCENTRO die Veräußerung
eines Großteils des Bestandsportfolios, was wir jedoch aufgrund der noch
geringen Visibilität vorerst nicht modelliert haben.

Fazit: Die Gewinnwarnung fällt weit drastischer aus, als zu befürchten war.
Das Marktumfeld ACCENTROs hat sich sichtlich eingetrübt und in 2023 dürfte
der Gegenwind (Inflation, Rezessionsängste, Zinsunsicherheit) zunächst
anhalten. Obwohl zugleich die Finanzierungskosten steigen, sollte mit dem
erzielten Erfolg der Anleihe-Refinanzierungen ein wesentliches Hemmnis für
die Aktienkursentwicklung entfallen. Trotz der operativen Herausforderungen
erachten wir den Kursabschlag zum bilanziellen Portfoliowert (NAV per
30.09.: ca. 9,33 Euro je Aktie) als zu hoch. Unser neues Kursziel von 6,00
Euro (zuvor: 7,00 Euro) speist sich aus dem Mittelwert des NAV- und des
DCF-basierten Fair Values. Vor dem Hintergrund des signifikanten
Upside-Potenzials bestätigen wir die Kaufempfehlung.



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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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