BAUER Aktiengesellschaft
Original-Research: Bauer AG (von Montega AG): Halten

Original-Research: Bauer AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Bauer AG

Unternehmen: Bauer AG
ISIN: DE0005168108

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 27.10.2022
Kursziel: 10,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Patrick Speck

Feedback CMD: BAUER gibt tiefgehende Einblicke zur aktuellen Entwicklung
und ordnet angekündigte Kapitalerhöhung ein

Wir haben am Dienstag auf der Weltleitmesse bauma in München den
Kapitalmarkttag von BAUER besucht. Im Rahmen der Analysten- und
Investorenrunde mit dem CEO und CFO wurde ausführlich über die aktuelle
Entwicklung des Unternehmens sowie die Hintergründe der jüngst
angekündigten Kapitalerhöhung gesprochen.

Lukrative Projekte im Bausegment vorgestellt: Trotz der Rezessionsängste
vor allem in den europäischen und amerikanischen Märkten zeichnete der
Vorstand ein in Summe positives Bild des aktuellen Marktumfeldes, dessen
strukturelle Treiber sich insbesondere im für BAUER maßgeblichen
Infrastrukturbau weiterhin robust zeigen. Allerdings deutet sich für Europa
in 2023 eine leichte Abschwächung an, wobei BAUER auch hier vor allem dank
Großprojekten nach wie vor über eine vielversprechende Auftragslage
verfügt. So ist das Unternehmen bis 2024 am Bau der
Hochgeschwindigkeitsbahntrasse HS2 in Großbritannien beteiligt
(Auftragsvolumen: ca. 70 Mio. Euro), deren Umsetzung dank einer günstigen
Vertragsgestaltung zudem gegen Mehrkosten abgesichert ist. In den anderen
Märkten können die Kostensteigerungen im Bau (u.a. Zement) zwar nicht
unmittelbar, aber doch mit gewissem Zeitversatz umfangreich weitergegeben
werden.

Als besonderen Lichtblick im Portfolio erachten wir das Projekt zum Bau der
170 km langen Megacity NEOM in Saudi-Arabien. Hier hat BAUER bereits die
ersten der bis etwa 70 m tiefen Großbohrpfähle errichtet und konnte den
Premierenabschnitt deutlich vor der vereinbarten Zeit abschließen. Die hohe
Umsetzungsgeschwindigkeit erscheint vor allem deshalb wichtig, da das
Tiefbauprojekt mit mehreren Tausend benötigten Pfählen vom Auftraggeber
etappenweise vergeben wird, was BAUER u.E. ein potenzielles
Gesamtauftragsvolumen im dreistelligen Mio.-Euro-Bereich ermöglichen
könnte, von dem bis Jahresende bereits über 30 Mio. Euro erlöst werden
dürften. Neben den direkten Umsätzen aus der Bauleistung profitiert BAUER
auch vom Verkauf von Maschinen an andere ausführende Bauunternehmen, was
bislang Aufträge von ca. 20 Mio. Euro eingebracht hat.

Anpassung des globalen Footprints dauert an: Demgegenüber stehen der
weitere Abbau von Überkapazitäten in einzelnen asiatischen Märkten (z.B.
Malaysia, Vietnam) sowie der vollständige Rückzug aus Randmärkten (z.B.
Ghana, Panama). Letztendlich sollen der globale Länder-Footprint weiter
reduziert und das Projekt- und Risikomanagement deutlich straffer und
zentraler organisiert werden. Vor diesem Hintergrund erachtet das
Management das mittelfristige EBIT-Margenziel von 4 bis 6% im Bau nach wie
vor als realistisch. Im laufenden Jahr dürfte der Break-Even jedoch noch
spürbar unterschritten werden (MONe EBIT-Marge Segment Bau 2022: -2,0%;
H1/22: -1,3%). Der Maschinenbau dagegen liegt angesichts unterjähriger
Preisanhebungen (∅ +13%) weitgehend im Plan, sodass wir hier im Gesamtjahr
eine Marge auf Vorjahreslevel (Vj.: 6,7%; H1/22: 6,6%) für realistisch
halten. Aus dem Russland-Geschäft werden nach den Impairments von rund 15
Mio. Euro (vgl. Comment v. 13.09.) keine darüber hinausgehenden Belastungen
mehr in H2 erwartet.

Mittelfristziel um ein Jahr verschoben: Die Strukturanpassungen im Bau
dürften bis ins kommende Jahr hineinreichen und u.E. weitere Sonderkosten
im niedrigen zweistelligen Mio.-Euro-Bereich nach sich ziehen, sodass sich
BAUER nicht mehr in der Lage sieht, das ursprünglich für 2023 in Aussicht
gestellte Mittelfristziel einer Konzern-EBIT-Marge von 7 bis 9% zu
erfüllen. Stattdessen geht der Vorstand nun vom Erreichen der
Zielbandbreite in 2024 aus. Wir hatten das 2023er-Ziel bereits im Vorfeld
als unrealistisch eingestuft und bleiben auch für 2024 angesichts des
ungewissen Verlaufs der Baukonjunktur unterhalb des kommunizierten
Korridors positioniert. Hervorzuheben bleibt jedoch, dass die schwache
Ergebnisentwicklung seit 2020 neben den direkten Corona-Folgen auf nur
wenige eigene Problemfelder zurückzuführen ist und die Profitabilität des
Konzerns mit Vermeidung derartiger Verlustbringer deutlich steigen dürfte.
So verursachten unterschätzte Investitionskosten in die Maschinentechnik
für die Gründung des Off-Shore-Windparkprojekts in Saint-Brieuc
Kostenbelastungen im mittleren zweistelligen Mio.-Euro-Bereich.
Diesbezüglich legte BAUER jedoch umfangreich dar, dass der Proof-of-Concept
des innovativen Bohrverfahrens mittlerweile erbracht wurde, sodass das
Auftragspotenzial im Zuge der Energiewende nach wie vor hoch erscheint.

In Summe halten wir an unseren operativen Prognosen für 2022 ff. fest.
Allerdings dürfte sich das fortlaufend steigende Zinsumfeld dank der
Zinssicherungsgeschäfte BAUERs weiter sehr vorteilhaft auf das
Finanzergebnis auswirken und in Q3 erneut in einem positiven
Finanzierungssaldo münden (MONe Q3: +5,0 Mio. Euro). Wir haben daher unsere
Prognose hinsichtlich des Nettoergebnisses deutlich erhöht. Zentrales Motiv
der am 10. Oktober angekündigten Kapitalerhöhung ist u.E. somit auch
weniger die Stärkung des Eigenkapitals als vielmehr die Reduktion der
Nettoverschuldung (Zielquote Net Debt/EBITDA: <2,5x). So verringern sich
die im Rahmen des Konsortialkreditvertrags mit einem Volumen von 390 Mio.
Euro festgelegten Covenants per Jahresende auf eine Zielquote von <3,25x
(bislang: <3,75x), was u.E. ohne externen Mittelzufluss nur schwer
einzuhalten wäre.

Kapitalerhöhung als Voraussetzung für Abschluss der Konzerntransformation:
Im Rahmen einer kurzfristig für den 18. November geplanten
außerordentlichen Hauptversammlung soll den Aktionären daher eine Erhöhung
des Grundkapitals von zurzeit 111,2 Mio. Euro um bis zu 74,1 Mio. Euro
unter Gewährung des Bezugsrechts vorgeschlagen werden. Der Bezugspreis für
die bis zu 17.394.520 neuen Aktien soll anhand des volumengewichteten
Durchschnittskurses der letzten fünf Börsenhandelstage vor Festlegung durch
den Vorstand abzüglich eines Abschlags von bis zu 20% ermittelt werden und
mindestens 6,00 Euro betragen.

Der Hauptaktionär Doblinger Beteiligung GmbH (Anteil: 30,0%) hat laut
Vorstand bereits seine Bereitschaft bekundet, sich in wesentlichem Umfang
an der KE zu beteiligen und ggf. nicht gezeichnete Stücke anderer Aktionäre
zu übernehmen. Wir halten es daher für sehr wahrscheinlich, dass sich der
Aktienanteil von Doblinger im Zuge der KE deutlich erhöht und die
Transaktion ein Pflichtübernahmeangebot zur Folge hat. Bilanziell dürfte
die KE in 2022 jedoch nicht mehr zum Tragen kommen, da das Ende der
Zeichnungsfrist für Anfang nächsten Jahres avisiert wurde. Dies könnte eine
temporäre Verfehlung der Covenants verursachen.

Fazit: BAUER hat auf der bauma eine klare Strategie präsentiert, wie das
Unternehmen die Profitabilität nachhaltig steigern will. Wir trauen dem
Unternehmen den Erfolg tendenziell zu, die Umsetzbarkeit hängt u.E. jedoch
nicht unwesentlich vom Erfolg der angekündigten Kapitalmaßnahme ab. Der
Vollzug der KE dürfte signifikant unter unserem Fair Value erfolgen und
somit zu einem spürbaren Verwässerungseffekt führen. Wir halten daher trotz
des ausgewiesenen Upside-Potenzials bis auf Weiteres an unserem Rating
„Halten“ fest.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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