Deutsche Effecten- und Wechsel- Beteiligungsges. AG
Original-Research: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG

Unternehmen: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG
ISIN: DE0008041005

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 26.05.2014
Kursziel: 4,40
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung:
Analyst: Alexander Braun, Tim Kruse

Spiegelmere erbringen mehrfachen Wirksamkeitsnachweis

Die Biotech-Beteiligung NOXXON, an der DEWB einen Anteil von 11,2% hält,
hat in den letzten Monaten zu mehreren Wirkstoffen positive Phase II-Daten
vorgelegt. Damit wurde der Wirksamkeitsnachweis für die Wirkstoffklasse der
Spiegelmere erbracht, die NOXXON exklusiv entwickelt (Details zu
Spiegelmeren auf S.6 f.). Dies hat uns dazu veranlasst, die Bewertung von
NOXXON und somit auch DEWB umfassend zu überarbeiten. Im Folgenden werden
die Wirkstoffprojekte im Einzelnen betrachtet und deren Marktpotenziale für
die Pipelinebewertung hergeleitet.

Emapticap Pegol – Anzeichen kurativer Wirkung bei diabetischer Nephropathie

Emapticap pegol (NOX-E36) ist der derzeit vielversprechendste Wirkstoff von
NOXXON. Er richtet sich gegen ein Protein, das eine Schlüsselrolle bei
entzündlichen Prozessen im Körper einnimmt und damit ein Bestandteil
diverser chronischer Erkrankungen ist. Der derzeitige
Entwicklungsschwerpunkt richtet sich auf Folgeerkrankungen von Diabetes –
im speziellen die diabetische Nephropathie, eine entzündliche Erkrankung
der Niere.

Diabetische Nephropathie ist die häufigste Einzelursache für chronisches
Nierenversagen und die terminale Niereninsuffizienz. Der klinische Bedarf
für innovative Therapien in dieser Indikation ist enorm hoch, da die
herkömmlichen Behandlungsformen unzureichend und wenig erfolgreich sind
sowie schwere Nebenwirkungen hervorrufen.

NOXXON hat im April eine Phase IIa-Studie in diabetischer Nephropathie
erfolgreich abgeschlossen. Ziel der randomisierten, doppelblinden Studie
war es, die Wirksamkeit, Sicherheit und Verträglichkeit bei der Behandlung
mit Emapticap Pegol zu untersuchen. Die Ergebnisse zeigten eine relevante
und statistisch signifikante Reduktion (p=0,014) der Albuminausscheidung im
Urin und eine verbesserte Blutzuckerkontrolle (siehe Grafik).

<Grafik>

Die Höhe der Albuminausscheidung im Urin ist ein unabhängiger Indikator für
das Auftreten einer Nierenerkrankung oder von Herz-Kreislauf-Erkrankungen
infolge von Diabetes oder Bluthochdruck. Neben der gezeigten Wirksamkeit
erwies sich Emapticap als gut verträglich mit keinen schwerwiegenden
behandlungsbedingten Nebenwirkungen.

Neben dem Erreichen der primären Ziele der Studie sind insbesondere zwei
Punkte hervorzuheben:

– Der anhaltende Effekt auf die Albuminausscheidung nach Behandlungsende
deutet auf eine krankheitsmodifizierende Wirkung von Emapticap Pegol hin –
ein klares Alleinstellungsmerkmal gegenüber bisherigen Therapieformen.

-Im Vergleich zu bereits zugelassenen Medikamenten und anderen neuartigen
Behandlungsansätzen in dieser Indikation zeigt Emapticap Pegol keine
Veränderung des Blutdrucks oder der epidermalen Wachstumsfaktor Rezeptoren
(eGFR).

Das Umsatzpotenzial von Emapticap Pegol wird anhand der Daten zur
terminalen Niereninsuffizienz (ESRD – End Stage Renal Desease) hergeleitet.
In den sieben wichtigsten Märkten sollte das Patientenaufkommen in der
Endphase dieser Erkrankung bis 2025 auf ca. 2,5 Mio. Patienten ansteigen,
was etwa 70% des Weltmarktes entsprechen dürfte. Aufgrund der
unzureichenden Alternativen, der guten Wirksamkeit und Verträglichkeit
sowie dem möglichen Eingriff in den Krankheitsverlauf halten wir einen
Marktanteil von 30% für erreichbar. Bei der Beurteilung des anzusetzenden
Preises orientieren wir uns an den jährlichen Therapiekosten der derzeit
für die Behandlung von diabetischer Nephropathie zugelassenen
ACE-Inhibitoren und Angiotensin-II-Rezeptorblockern sowie dem Preisniveau
patentgeschützter Endothelin-Antagonisten (Ambrisentan). Aus letzterer
Wirkstoffklasse stammen einige von Emapticaps Hauptkonkurrenten, die sich
zurzeit in der Entwicklung befinden. Wir setzen einen äußert konservativen
Wert von 10.000 USD p.a. an. Folglich ermitteln wir ein Umsatzpotenzial von
ca. 3,8 Mrd. Euro für Emapticap Pegol, was den Wirkstoff zum klaren
Blockbuster-Kandidaten macht.

Lexaptepid Pegol – der potenzielle EPO-Ersatz

Lexaptepid Pegol (NOX-H94) ist das jüngste klinische Projekt des
Unternehmens und aufgrund des Wirkprinzips und der daraus resultierenden
Zielindikation ein ebenfalls äußert vielversprechender Kandidat.

Das Spiegelmer richtet sich gegen das Peptidhormon Hepcidin, einer der
Schlüsselregulatoren im Eisenstoffwechsel des Körpers. Hohe
Hepcidinspiegel, wie sie häufig bei Krebs- oder Dialyse-Patienten gefunden
werden, führen zu einer Eisenrestriktion, die auch als „funktioneller
Eisenmangel“ bezeichnet wird. Besonders bei der Behandlung von
Krebspatienten hat Lexaptepid im Vergleich zum bisherigen Goldstandard –
dem Wachstumshormon EPO – den Vorteil, dass es keine wachstumsfördernde
Wirkung hat. Diese Eigenschaft führt bei EPO zwar zur Bekämpfung der
Chemotherapie-induzierten Anämie, regt jedoch das Zellwachstum und somit
auch das erneute Krebswachstum an.

<Grafik>

Bei diesem Wirkstoff konnte NOXXON vor kurzem eine Phase IIa-Pilotstudie
erfolgreich beenden (siehe Grafik). Die offene, einarmige, multizentrische
Studie diente der Untersuchung der Wirksamkeit, Pharmakokinetik, Sicherheit
und Verträglichkeit der Behandlung mit Lexaptepid Pegol. Zwölf
Krebspatienten mit Anämie erhielten über einen Zeitraum von vier Wochen
jeweils zweimal wöchentlich Lexaptepid Pegol intravenös verabreicht. Nach
dieser Behandlungszeit wurden die Patienten noch einen Monat beobachtet.

Die Ergebnisse zeigen eine signifikante Zunahme der Hämoglobinkonzentration
bei 5 von 12 (42%) Patienten als Reaktion auf die Monotherapie mit
Lexaptepid Pegol. Der erhöhte Hämoglobinspiegel blieb über den gesamten
Beobachtungszeitraum bestehen. Zum Vergleich: Die Kombination von EPO und
intravenösem Eisen in einer vergleichbaren Patientengruppe zeigte eine
Ansprechrate von 65%. Patienten, die auf Lexaptepid Pegol ansprachen,
zeigten ebenfalls eine steigende Anzahl roter Blutzellen, eine Zunahme des
retikulozytären Hämoglobins und eine Abnahme des löslichen
Transferrinrezeptors.

Die guten Daten bestätigen das Konzept der Hepcidin Inhibition für die
Behandlung von Krebs-induzierten Anämien. Nach diesen positiven Ergebnissen
der Pilotstudie wird NOXXON zügig eine neue Studie mit Lexaptepid Pegol in
EPO-hyporesponsiven Dialysepatienten beginnen, um das Wirkprinzip auch in
diesem Behandlungsfeld zu bestätigen.

Aufgrund des breiten Wirkprinzips der Hepcidin-Inhibition wird die
Patientenpopulation der chronischen Entzündungsanämie (ACD – Anemia of
Chronic Disease) als Basis für das Umsatzpotenzial des Projektes genommen.
Bei einem jährlichen Zuwachs des Patientenaufkommens von rund 4% wird
alleine in den USA (Weltmarktanteil ca. 45%) bis 2025 mit ca. 100.000
Patienten zu rechnen sein. NOXXON geht davon aus, dass durch die Behandlung
mit Lexaptepid ca. 70-80% der jährlichen Behandlungskoten bei
EPO-Hyporespondern von derzeit 22.500 bis 50.000 USD eingespart werden
können. Wir veranschlagen, dass NOXXON 30% der Einsparungen bei den
durchschnittlichen jährlichen Behandlungskosten für sich vereinnahmen kann.
Aus diesen Annahmen ermitteln wir ein Umsatzpotenzial von rund 1,7 Mrd.
Euro für Lexaptepid Pegol.

Olaptesed Pegol – Kampf gegen Krebs an mehreren Fronten

Das dritte derzeit in der klinischen Erprobung befindliche Wirkstoffprojekt
ist Olaptesed Pegol (NOX-A12). Olaptesed ist ein spezifischer Inhibitor des
Chemokin CXCL12/SDF-1, der eine wichtige Rolle bei der Mobilisierung von
Stammzellen, Vaskulogenese, Tumorwachstum und Metastasierung spielt. Die
Hemmung der CXCL12-Bindung an seinen Rezeptoren stört die Wechselwirkungen
im Tumormikromilieu, was wiederum die Tumorzellen für die Therapie
sensibilisiert und die Invasivität und Metastasierung bei einigen soliden
Tumoren verhindert. Olaptesed könnte sich deshalb vorteilhaft in
Kombination mit anderen Therapien bei der Behandlung von Blutkrebsarten und
soliden Tumoren auswirken.

Im Dezember 2013 hat NOXXON Zwischenergebnisse aus zwei unabhängigen Phase
IIa-Studien präsentiert. In der ersten Studie wurde Olaptesed Patienten mit
rezidivierender chronischer lymphatischer Leukämie (CLL) in Kombination mit
Bendamustin und Rituximab verabreicht. In der zweiten Studie wurde
Olaptesed mit Bortezomib und Dexamethason bei Patienten mit rezidiviertem
multiplem Myelom (MM) kombiniert.

In einer Zwischenauswertung der noch laufenden Studie zeigte sich in beiden
Fällen eine Mobilisierung von Plasmazellen in das periphere Blut. Diese
Mobilisierung ist eine Folge der Fähigkeit von Olaptesed, Wechselwirkungen
zwischen dem eigentlichen Tumor und seinem umgebenden Mikromilieu zu
blockieren. Man geht davon aus, dass dadurch die Empfindlichkeit der
Tumorzellen gegenüber Chemotherapeutika erhöht wird. Sollten sich diese
vielversprechenden Ergebnisse – insbesondere bei chronischer lymphatischer
Leukämie – auch in der Gesamtgruppe der Patienten zeigen, ist die
Weiterentwicklung von Olaptesed Pogol geplant.

Das Umsatzpotenzial des Projektes ermitteln wir auf Basis der
Preisgestaltung der in den letzten Jahren neu zugelassenen Medikamente in
diesen Krebserkrankungen, die bei ca. 10.000 USD pro Monat liegen. In der
Indikation CLL veranschlagen wir ca. 130.000 Patienten p.a. in den
weltweiten Hauptmärkten (USA + EU5) im behandlungsrelevanten Endstadium der
Krankheit. Beim multiplen Myelom gehen wir von rund 100.000 behandelten
Patienten in diesen Märkten pro Jahr aus. Entsprechend errechnet sich ein
Umsatzpotenzial von rund 1 Mrd. Euro bei lymphatischer Leukämie und ca.
600 Mio. Euro beim rezidivierten multiplen Myelom.

Pipeline-Bewertung

Der Bewertung der Produktpipeline von NOXXON erfolgt auf Basis von
risikoadjustierten Nettobarwerten (rNPV). Die maßgeblichen Werttreiber
hierfür sind: Umsatzpotenzial (Peak Sales) der Medikamentenkandidaten in
den einzelnen Indikationen, Reifegrad und Erfolgschancen der Wirkstoffe
sowie Markteintritt und Patentlaufzeiten.

Die zu erwartenden Einmalzahlungen bei der Auslizenzierung von Projekten
und die darauf folgenden Meilensteinzahlungen können stark variieren. Wir
haben daher die vereinfachende Annahme einer pauschal höheren
Umsatzbeteiligung (Royalty) getroffen, um diese Zahlungsströme zu
berücksichtigen.

Die Cashflows der einzelnen Projekte werden in risikoadjustierter Form
berücksichtigt. Die Erfolgsquote gibt die Wahrscheinlichkeit an, mit der
eine Phase erfolgreich abgeschlossen und die nächste Phase erreicht wird.
Die Markteintrittswahrscheinlichkeit ergibt sich aus dem Produkt der
Erfolgsquoten der noch zu durchlaufenden Entwicklungsphasen.

Die ausgewiesenen vier präklinischen Projekte von NOXXON sowie die
Technologieplattform der Spiegelmere als eigenständige Wirkstoffklasse
haben wir in der Bewertung nicht berücksichtigt. Demgegenüber stehen
Entwicklungskosten und Steuern auf die veranschlagten Umsatzströme, die wir
ebenfalls vernachlässigt haben.

Auf Basis der Parameter für die einzelnen Projekte und der im
Vorangegangenen dargestellten Umsatzpotenziale ermitteln wir die in der
folgenden Grafik dargestellten Werte für die drei Wirkstoffe. In Summe
ergibt sich so ein Pipelinewert von 414 Mio. Euro.

<Tabelle>

Fazit

Die präsentierten Daten von NOXXON haben die Wirksamkeit von Spiegelmeren
in mehrfacher Weise unter Beweis gestellt. Die massiv gestiegene
Erfolgswahrscheinlichkeit und das Exitpotenzial der Beteiligung werden vom
Markt derzeit nicht adäquat reflektiert. So ist der Kurs seit Bekanntgabe
der exzellenten Daten von Emapticap pegol (NOX-E36) Anfang April sogar um
knapp 10% gesunken.

Obwohl NOXXON nicht zum Investment-Fokus von DEWB gehört
(Photonik/Sensorik) und einige Verzögerungen in der klinischen Entwicklung
der Wirkstoffe hingenommen werden mussten, hat sich das Festhalten an der
Biotech-Beteiligung bislang als richtig erwiesen. Die Beharrlichkeit dürfte
sich in nicht allzu ferner Zukunft auszahlen, da NOXXON die Verhandlungen
mit einer Reihe von Pharmaunternehmen über eine Lizenzpartnerschaft für die
weitere klinische Entwicklung von Emapticap Pegol begonnen hat. Bei einem
Abschluss ist u.E. mit einer signifikanten Einmalzahlung in mindesten
zweistelliger Millionenhöhe zu rechnen. Gleichzeitig wird seitens des
Unternehmens über einen Börsengang nachgedacht, der Ende 2014 oder Anfang
2015 erfolgen könnte. Die Rahmenbedingungen hierfür sind auch nach der
jüngsten Konsolidierung des Sektors gut. Beide Ereignisse sollten das hohe
Wertpotenzial von NOXXON offenlegen. Als einer der größten Aktionäre wird
DEWB hiervon profitieren.

Wie bereits dargestellt haben wir den Wertansatz von NOXXON von zuvor 195
Mio. auf nun 414 Mio. Euro erhöht. Entsprechend dem 11,2%-Anteil von DEWB
ergibt sich ein Potenzialwert der Beteiligung von 46,37 Mio. Euro. Damit
ist die Biotech-Beteiligung der klar bestimmende Wert- und Risikotreiber
des Unternehmens. Auf Basis der überarbeiteten Portfolio-Bewertung und des
zum 31.12.2013 ausgewiesenen Liquiditätsbestandes ergibt sich ein neuer
fairer Wert von 4,40 Euro für die DEWB-Aktie. Mit einem signifikanten
Upside wird die Kaufempfehlung bekräftigt, wobei ausdrücklich auf das
Klumpenrisiko bei NOXXON hingewiesen wird.




+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‘Deutsche Nebenwerte’
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikation
gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum
der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/12331.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG – Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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