Evotec SE
Original-Research: Evotec AG (von Montega AG): Halten

Original-Research: Evotec AG – von Montega AG

Aktieneinstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 20.12.2013
Kursziel: 3,70
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung:
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Meilensteinmotor stottert

Evotec hat vergangenen Freitag eine Umsatz- und Gewinnwarnung
ausgesprochen. Nachdem zuletzt ein bedeutender Meilenstein von Janssen in
Höhe von 8 Mio. USD (umgerechnet rund 6,2 Mio. Euro) für den als
Antidepressivum entwickelten NMDA-Antagonisten nicht erreicht wurde, musste
das Unternehmen seine Guidance für das laufende Geschäftsjahr deutlich nach
unten korrigieren. Der unschöne Abschluss zum Jahresende dürfte Investoren
auf kurze Sicht einen empfindlichen Dämpfer versetzen. Zumal es sich bei
dieser Prognosenanpassung nach der bereits in 2012 erfolgten Verschiebung
von Meilensteinen um die zweite Gewinnwarnung in Folge handelt und Evotecs
ursprüngliche Umsatzguidance in ihrer Bandbreite großzügig bemessen war.

Nach Angaben des Unternehmens konnten für den NR2B-selektiven
NMDA-Antagonisten in einem Teil der präklinischen Studien, die von Evotecs
Lizenznehmer Janssen Pharmaceuticals durchgeführt wurden, bestimmte
pharmakologische Eigenschaften nicht bestätigt werden und rechtfertigen
daher nicht die geplante, sofortige Fortführung des Entwicklungsprozesses.
Ursprünglich war in H1 2014 der unmittelbare Eintritt der Substanz in Phase
II vorgesehen. Aufgrund der inkonsistenten Testergebnisse wird das Projekt
derzeit bei Janssen evaluiert. Die für 2013 erwartete signifikante
Meilensteinzahlung an Evotec unterbleibt. Ein Entwicklungsstopp ist zwar
wahrscheinlich, aber nicht zwangsläufig. Der endgültige Entscheid bei
Janssen steht noch aus. Es besteht durchaus die Option, den fraglichen Teil
der präklinischen Tierstudien zu wiederholen, um eindeutigere Ergebnisse zu
erhalten. Nach den Rückschlägen beim vormaligen Lizenznehmer Roche und den
zweideutigen Daten jetzt bei Janssen trägt der NMDA-Antagonist aus der
EVT100-Familie jedoch einen schweren Makel. Evotec wird im vierten Quartal
eine Wertberichtigung immaterieller Vermögenswerte vornehmen (nicht
zahlungswirksam). Die frühere klinische Produktreihe EVT100, die ein
Überbleibsel aus der Entwicklungspipeline der „alten“ Evotec vor dem
Management- und Strategiewechsel 2008 ist, steht noch mit ca. 22 Mio. EUR
in der Bilanz. Nach einer Neubewertung rechnen wir mit einer
Wertberichtigung zwischen 15 und 20 Mio. Euro.

Nach Anpassung der Prognose erwartet Evotec nun Umsätze zwischen 84-86 Mio.
EUR für das Geschäftsjahr 2013 und bleibt damit unter den Umsatzerlösen des
Vorjahres (87,3 Mio. Euro). Die bisherige Guidance sah Umsätze in einer
Spanne von 90-100 Mio. EUR vor, was einem Wachstum von 3-15% entsprochen
hätte. Das Unternehmen geht weiterhin von einem positiven operativen
Ergebnis vor Wertberichtigungen und Änderungen bei Earn-out-Komponenten
aus. Dieses bereinigte Betriebsergebnis wird jedoch voraussichtlich nicht
über dem Niveau von 2012 liegen (Vj.: 1,4 Mio. Euro). Im dritten Quartal
2013 wurde die Liquiditätsprognose auf über 90 Mio. EUR erhöht und bleibt
unverändert.

Angesichts der Adhoc-Meldung positiv hervorzuheben ist, dass das
Unternehmen im laufenden Geschäftsjahr trotz fallender Umsatzerlöse und des
deutlichen Anstiegs bei F&E-Aufwendungen und CAPEX weiterhin operativ
profitabel arbeitet und dies in etwa auf Vorjahresniveau. Hier zeigen sich
die Effekte der Ende 2012 in die Wege geleiteten Kostendämpfungsmaßnahmen.
Unsere Umsatzerwartungen für 2013 haben wir auf 85,6 Mio. Euro abgesenkt.
Nach Wertberichtigungen in Höhe von 20 Mio. Euro reduziert sich das
geschätzte EBIT nunmehr auf -21,9 Mio. Euro. Wir rechnen mit einem
bereinigten Betriebsgewinn von rund 1,1 Mio. Euro.

Der Ausfall des Janssen-Meilensteins war Anlass und sicher einer der
wesentlichen Faktoren, aber nicht allein ausschlaggebend für die
Gewinnwarnung. Aus der ursprünglich erwarteten Umsatzspanne und der
jetzigen Prognose ergibt sich insgesamt eine Umsatzlücke von 15 Mio. Euro,
die zu erklären ist. Ein ausbleibender signifikanter Meilenstein von
Janssen in Höhe von 6,2 Mio. Euro hätte bei einer hinreichenden Anzahl
fortgeschrittener Projekte mit Anwartschaft auf Meilensteinzahlungen
zumindest teilweise kompensiert werden können. Nach Diskussion mit dem
Management werten wir die erneute Gewinnwarnung als Indiz für einen ins
Stottern geratenen Meilensteinmotor. Als Ursachen kommen in erster Linie in
Frage: (1) verlängerte Projektbearbeitungszeiten, die für das Erreichen von
Meilensteinen erforderlich sind, oder (2) ein Anstieg der statistischen
Ausfallraten der Projekte. Für außen stehende Beobachter sind diese
Kenngrößen nicht unmittelbar einsehbar. Bei gegebener Erfolgsquote fallen
Meilensteine in einer Art Binomialverteilung an, die je nach Portfoliogröße
an Forschungsallianzen mit mehr oder weniger großen Umsatzschwankungen
einhergehen und notwendiger Teil in Evotecs Geschäftsmodell sind. Aus den
Meilensteinzahlungen bezieht das Unternehmen sein besonderes Upside. Das
Unternehmen selbst macht für die Umsatzeinbußen im Wesentlichen eine
Verschiebung von Meilensteinen bedingt durch Projektverzögerungen
verantwortlich. Einige Programme seien etwas langsamer unterwegs als
geplant. Damit gleicht die Situation der im Vorjahr. Zumindest bei einigen
zeitnahen Entwicklungsprojekten muss Evotec in die Verlängerung gehen und
Extrarunden fahren. Dagegen hatte das Service-Basisgeschäft nach Angaben
des Unternehmens nur geringfügigen Anteil an der Umsatzkorrektur. Nach
einem schwachen Q1 habe sich das Geschäft in Q3 gut entwickelt. Allerdings
sei das Neugeschäft im Compound-Management langsamer gelaufen als gedacht.

Anlageurteil

Die vom Management mit Beginn des neuen Jahres in Aussicht gestellte
Segmentberichterstattung mit zwei Segmenten sollte künftig für mehr
Transparenz in der Entwicklung der Geschäftsbereiche sorgen. Im Lichte der
jüngsten Ereignisse erwarten wir gleichzeitig, dass das Unternehmen bei
seinen Umsatzzielen für das Geschäftsjahr 2014 vorsichtiger agieren wird
als bislang. Wir halten Evotecs Geschäftsstrategie nach wie vor für
überzeugend, denken aber, dass das Unternehmen noch etwas Vorlauf braucht,
um ausgehend von einer erweiterten Basis an gereiften Projekten einen
steady state an Meilensteinumsätzen zu generieren, der einen nachhaltigen,
starken Wachstumstrend begründet. Für die kommenden Jahre machen wir daher
Abstriche an unseren Prognosen, indem wir von einem flacheren Anstieg bei
Umsätzen und Bruttomargen ausgehen. Aus Vorsichtsgründen hatten wir den
NMDA-Antagonisten bislang nicht in unserer Pipeline-Bewertung
berücksichtigt, sodass dessen Wert nicht betroffen ist.

In diesem Jahr hat das Unternehmen mit sechs Neuzugängen an Cure X/Target
X-Programmen seine Pipeline enorm ausgeweitet und damit beste
Voraussetzungen für mittel- und langfristiges Umsatzwachstum geschaffen.
Zuletzt war im Dezember das TargetDBR-Programm mit Yale initiiert worden,
um innovative Krebstherapien auf der Basis von DNA-Reparaturmechanismen zu
entwickeln. Evotecs Portolio an Entwicklungspartnerschaften umfasst
mittlerweise sieben klinische Projekte. Gleichzeitig arbeitet das
Unternehmen arbeitet an über 35 Targets mit führenden Industriepartnern
zusammen. Eine Entwicklung, die Respekt abnötigt. Auch wenn es sich noch
nicht unmittelbar in Meilensteinumsätze übersetzt.

Die reduzierten Prognosen führen zu einem neuen Kursziel von 3,70 Euro.
Nach dem jüngsten Kursrücksetzer im Zuge der Gewinnwarnung sehen wir die
Aktie auf aktuellem Niveau fair bewertet. Das Rating lautet weiterhin
Halten.


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Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‘Deutsche Nebenwerte’
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikation
gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum
der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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