Evotec SE
Original-Research: Evotec AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Evotec AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 17.11.2014
Kursziel: 3,60
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Bangen um die Meilensteine

Evotec berichtete für die ersten neun Monate 2014 erwartungsgemäß
rückläufige Konzernumsätze, da wichtige Meilensteine erst für das vierte
Quartal anstehen. Das laufende Geschäftsjahr gestaltet sich diesbezüglich
ausgesprochen „endlastig“. Der 9M- Konzernumsatz ging um 2% auf 58,9 Mio.
Euro zurück (Vj.: 60,3 Mio. Euro). Bei konstanten Wechselkursen hätte das
Umsatzminus 0,7% betragen. Weit aussagekräftiger ist die Entwicklung des
Basisgeschäftes. Der Umsatz vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und
Lizenzen legte in den ersten neun Monaten um 5% zu. Auf Basis konstanter
Wechselkurse hätte das Plus 7% erreicht. Trotz des Einbruchs bei den
Meilensteinen fiel das bereinigte Konzern-EBITDA mit 0,3 Mio. Euro positiv
aus (Vj.: 5,9 Mio. Euro). Das klassische Servicegeschäft im Segment EVT
Execute erwies sich wie stets als profitabel und schloss mit einem stark
positiven bereinigten EBITDA von 9,8 Mio. Euro.

Nach Beendigung der weiteren Entwicklung von DiaPep277® durch Hyperion
infolge der betrügerischen Studienmanipulationen bei Tochter Andromeda hat
Evotec im dritten Quartal nicht-liquiditätswirksame Wertberichtungen in
Höhe von 8,7 Mio. Euro vorgenommen. Das mit DiaPep277® verbundene Know-how
wurde durch diesen Schnitt zum 30. September 2014 vollständig
wertberichtigt. Interessanterweise resultierte aus dem
DiaPep277®-Rückschlag ein starker Anstieg bei den sonstigen betrieblichen
Erträgen infolge der Anpassung des beizulegenden Zeitwerts der
DiaPep277-Earn-Out-Rückstellung in Höhe von 6,0 Mio. Euro. Saldiert ergaben
sich in den ersten neun Monaten 2014 sonstige betriebliche Erträge von 7,2
Mio. Euro (9M 2013: Aufwendungen in Höhe von 0,3 Mio. Euro). Weder die
durch DiaPep277® bedingten Wertberichtigungen noch die Anpassungen bei
Earn-out-Komponenten haben einen Einfluss auf die Kenngröße des bereinigten
EBITDA.

Die Gefahr einer Gewinnwarnung aufgrund der alten, offenen Forderung
gegenüber Andromeda/Hyperion in Höhe von 3,4 Mio. Euro scheint für dieses
Jahr wohl vom Tisch. Nach Einzelwertberichtigungen per Ende 2013 und Q3
2014 steht die Forderung aktuell nur noch mit einem Saldo von rd. 2 Mio.
Euro in der Bilanz, was in etwa der Hälfte der ursprünglich geschuldeten
Summe von 3,9 Mio. Euro entspricht. 500.000 Euro hatte Andromeda bereits in
der Vergangenheit beglichen. Evotec hat zwar eine Klageschrift vorbereitet,
sieht jedoch wenig Sinn in die derzeit laufenden Verhandlungen zwischen
Hyperion und Investor Clal Industries über die Rückabwicklung der
Andromeda-Akquisition hineinzuklagen. Die Materie ist überaus komplex:
Evotecs Klage gegen Andromeda würde Hyperion, den Hauptgeschädigten des
Betrugsfalles, als den aktuellen 100%-Eigentümer von Andromeda treffen.
Zugleich ist Hyperion Evotecs Hauptverbündeter in der juristischen
Auseinandersetzung, da das US-Unternehmen im Besitz der Beweise für die
betrügerischen Täuschungen ist. Nicht genug der Gemengelage, Investor Clal
Industries hält nach der Veräußerung von Andromeda nunmehr signifikante
Unternehmensanteile an Hyperion.

Kurzum: Evotec wird die Verhandlungen zwischen den beiden Parteien über die
Rückabwicklung des Andromeda-Deals abwarten und dann über die nächsten
juristischen Schritte befinden. Die Verhandlungsfrist läuft zum Ende des
Jahres aus. Eine Gewinnwarnung für 2014 aufgrund der offenen Forderung gilt
mittlerweile als unwahrscheinlich. Sollte Evotec Klage einreichen, könnten
sich die juristischen Verfahren über Jahre hinziehen, mit äußerst
ungewissem Ausgang. Wir gehen daher davon aus, dass Evotec die Restsumme
der offenen Forderung 2015 im Zuge weiterer Einzelwertberichtigungen
geräuschlos entsorgen wird.

Ungeachtet des Rückschlags durch den Betrugsfall bei Andromeda hat das
Unternehmen seine Guidance für 2014 in unveränderter Form bestätigt.
Zugleich wurden in der Telefonkonferenz Präzisierungen gemacht: Im
laufenden Geschäftsjahr erwartet Evotec ein Wachstum des Konzernumsatzes
vor Meilensteinen, Upfrontzahlungen und Lizenzen im hohen einstelligen
Prozentbereich. Das bereinigte EBITDA (d.h. vor Änderungen bei
Earn-out-Komponenten) soll im Jahr 2014 positiv und auf ähnlichem Niveau
wie in 2013 ausfallen (Vj.: 10,4 Mio. Euro). Die F&E-Aufwendungen sollen
2014 auf 10 bis 14 Mio. Euro ansteigen. Ergänzend führte CEO Lanthaler
hierzu in der Telefonkonferenz aus, dass mittlerweile mit F&E-Aufwendungen
am oberen Ende dieser Spanne zu rechnen sei. Mit einer CAPEX-Guidance von
rund 5 bis 7 Mio. Euro wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von
Kapazitäten und Technologien investieren. Seinen hohen Cashbestand von über
90 Mio. Euro plant Evotec zum Jahresende zu halten.

Unüberhörbar waren in der Telefonkonferenz aber auch Relativierungen
seitens des Managements in Bezug auf die gegebene EBITDA-Prognose. Als
maßgebliche Umsatztreiber erwartet das Unternehmen bis Ende des Jahres
mindestens zwei wichtige Meilensteine. Es geht dabei um eine Summe von 7-12
Mio. Euro, der ein Pool von drei potenziellen Meilensteinen zugrundeliegt:
der unmittelbar bevorstehende Übertritt eines Medikamentenkandidaten in die
klinische Phase sowie die Nominierung zweier präklinischer
Entwicklungskandidaten (PDC), die mit signifikanten Erfolgsprämien
verbunden ist. Die Entscheidungstermine stehen in den kommenden Monaten an.
Das bislang vorliegende Datenpaket sei erfolgversprechend, weitere Daten
würden aber noch ausstehen. Auch hinsichtlich des genauen Zeitpunkts der
Ereignisse – ob vor oder nach Jahresfrist – herrsche noch einige
Ungewissheit, zumal Evotec nicht Herr der klinischen Entwicklungspläne
seiner Partner sei. Von den beiden genannten Meilensteinzahlungen hängt
letztlich jedoch Evotecs EBITDA-Guidance für 2014 ab. Mit anderen Worten:
Evotec wird, wie 2013, auch in diesem Jahr seinen Weihnachtsthriller
„Bangen um die Meilensteine“ geben. in Happy End scheint diesmal möglich.
Fundamental macht es zwar in der Tat keinen Unterschied, ob die
Meilensteine in Q4/14 oder Q1/15 eingehen. Eine Korrektur der
EBITDA-Prognose zum Jahreswechsel wäre dennoch unschön. Nachdem sich die
Aktie im Nachgang des Andromeda-Debakels wieder gefangen hat, könnte dies
so manchem Anleger erneut die Stimmung verhageln.

Anlageurteil

In unserer aktuellen Prognose für 2014 haben wir bei den sonstigen
betrieblichen Erträgen die von Evotec vorgenommene nicht-cashwirksame
Anpassung auf den beizulegenden Zeitwert der
DiaPep277®-Earn-out-Rückstellung (6,0 Mio. Euro) eingearbeitet. Ebenso
berücksichtigen wir nunmehr für das laufende Geschäftsjahr höhere
F&E-Aufwendungen von 13,4 Mio. Euro. Unserer Schätzungen gehen konform mit
der Guidance des Unternehmens. Wir legen unseren Umsatzprognosen dabei den
Eingang der bis Jahresende erwarteten Meilensteinzahlungen zugrunde.


Evotec hat mit den herben Rückschlägen bei CureBeta und DiaPep277®, beide
im Bereich Diabetes ein „annus horribilis“ hinter sich. Darüber sollten
jedoch nicht die Erfolge vergessen werden. Hierzu zählen die deutliche
Ausweitung der Target-Kooperationen, die Fortführung der EVT100-Serie im
Bereich ZNS-Erkrankungen mit Partner Janssen und die planmäßigen
Fortschritte der Alzheimer-Allianz mit Roche. Früh in H1 2015 steht mit den
Ergebnissen der Phase-IIb-Studie mit EVT302 an Alzheimer-Patienten ein
bedeutender Trigger des Unternehmenswertes an. Vor allem aber beeindruckt
Evotecs Ausbau der verpartnerten Produktpipeline, die mittlerweile mehr als
40 Projekte umfasst. Damit ist ein Pool an Projekten geschaffen, der in den
kommenden Jahren einen stetigeren Fluss an Meilensteinzahlungen generieren
sollte. Dies dürfte auch die in der Vergangenheit mehrfach zum Jahresende
hin „hart auf Kante genähten“ Meilensteinprognosen entschärfen.

Nach dem „perfekten Sturm“ in 4 sehen wir perspektivisch mehrere Treiber
für die Aktie und unsere Bewertung, die auf dem Fortschritt der
verpartnerten Produktpipeline beruhen. Entsprechend stufen wir den Titel
auf Kaufen herauf und erhöhen aufgrund der Fortschreibung unserer
Bewertungsmodelle das Kursziel auf 3,60 Euro (zuvor: 3,50 Euro). Sollte
Evotec tatsächlich aufgrund der Verschiebung von Meilensteinen in das
nächste Jahr erneut die EBITDA-Guidance nicht erreichen, würden wir
mögliche Kursrücksetzer als attraktive Kaufgelegenheit sehen.


+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‘Deutsche Nebenwerte’
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen
gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum
der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/12562.pdf

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Montega AG – Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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