Evotec SE
Original-Research: Evotec AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Evotec AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 22.04.2015
Kursziel: 4,50
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Umsatzwachstum im Basisgeschäft flacher als erwartet

Die von Evotec präsentierten Zahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr boten
insgesamt ein zwiespältiges Bild:

Positiv zu verbuchen sind der starke Anstieg der Basisumsätze (d.h. Umsätze
vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen) um 7% sowie das
Wachstum der Konzernumsätze um 4% auf 89,5 Mio. Euro (89,6 Mio. Euro bei
konstanten Wechselkursen). Ebenso überzeugte die hohe Liquiditätsposition
zum Jahresende von 88,8 Mio. Euro (93,3 Mio. Euro vor M&A).

Deutliche Schlagseite zeigte Evotec dagegen bei Margen- und
Ergebnisentwicklung. Die Bruttomarge fiel von 36,3% auf 32,8% (33,9% bei
konstanten Wechselkursen). Das bereinigte EBITDA sank auf 7,7 Mio. Euro
verglichen mit 10,4 Mio. Euro im Vorjahr. Dieser Rückgang ist zum einen auf
die geringeren Meilensteinumsätze von 16,1 Mio. Euro zurückzuführen (Vj:
17,1 Mio. Euro), da insbesondere zwei in Aussicht gestellte, signifikante
klinische Meilensteine im vergangenen Jahr nicht erreicht werden konnten.
Zum anderen wirkten sich die Komplettabschreibung der Andromeda-Forderung
und eine nachteilige Wechselkursentwicklung auf das Ergebnis aus. Der
negative operative Cashflow von 3,8 Mio. (Vj: +6,7 Mio. Euro) ist dagegen
durch den Umstand bedingt, dass die Meilensteinzahlungen von Bayer, die in
den Umsätzen von Dezember 2014 realisiert wurden, erst zu Beginn dieses
Jahres erfolgten.

Gemäß der Unternehmensprognose für 2014 sollte sich das bereinigte
Konzern-EBITDA auf einem „ähnlichen Niveau wie im Vorjahr“ einstellen. Die
Tatsache, dass das Management das EBITDA als „in line“ mit seiner Guidance
wertet, verweist auf die Bandbreite, die wir künftig bei solch qualitativen
Aussagen berücksichtigen werden.

Ausblick 2015 – Umsatzplus >20% im Basisgeschäft: Für das laufende
Geschäftsjahr rechnet Evotec mit einem Umsatzwachstum von über 20% im
Basisgeschäft (d.h. Umsätze vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und
Lizenzen). Das bereinigte EBITDA (vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten)
soll im laufenden Geschäftsjahr positiv ausfallen. Eine relative Aussage
zum Vorjahresniveau unterbleibt vorerst. Das Management erwartet jedoch,
mit Bekanntgabe des Halbjahresergebnisses die Guidance für 2015 präzisieren
zu können. Die F&E-Aufwendungen sollen 2015 im Zuge des Sanofi-Deals
signifikant auf 15-20 Mio. Euro ansteigen. Mit einer CAPEX-Guidance von bis
zu 10 Mio. Euro wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von Kapazitäten
und Technologien investieren. Die Liquidität zum Ende des Jahres soll
deutlich über 100 Mio. Euro liegen. Die einmaligen Transaktionskosten, die
nicht durch die Sanofi-Zahlungen gedeckt werden, veranschlagt das
Unternehmen auf Nachfrage mit 2-3 Mio. Euro.

Neue Details nach Abschluss der Transaktion mit Sanofi: Vor dem Hintergrund
der von Sanofi garantierten Mindestzahlungen von 250 Mio. Euro über die
kommenden fünf Jahre und der darin enthaltenen Abschlagszahlung von über 40
Mio. Euro, die Evotec unmittelbar mit Abschluss der Transaktion am 31. März
ausbezahlt werden, fiel die Guidance des Unternehmens für 2015 hinsichtlich
des Umsatzwachstums recht ernüchternd aus. Entgegen der vom Unternehmen im
Dezember, also zu Beginn der finalen Verhandlungen mit Sanofi, skizzierten
Vorgehensweise, werden die laufenden Forschungszahlungen von Sanofi nun
nicht in vollem Umfang, sondern nur etwa zur Hälfte als Umsatz vereinnahmt.
Nach Konsultationen mit Buchprüfern hat Evotec hier nachjustiert. Die
Mindestzahlungen setzen sich aus folgenden Komponenten zusammen:

– Von den 40 Mio. Euro Abschlagszahlung stellen allein rund 30 Mio. Euro
Verbindlichkeiten im Zusammenhang mit dem von Sanofi übernommenen Personal
dar (Pensionsrückstellungen etc.). Nur rund 10 Mio. Euro der Upfrontzahlung
sind umsatzrelevant und werden mittels Umsatzabgrenzungen über die Laufzeit
von fünf Jahren auf die Erlöse umgelegt. Der Effekt auf den Umsatz des
laufenden Geschäftsjahres fällt mithin gering aus.

– Die verbleibenden rund 210 Mio. Euro der garantierten Sanofi-Zahlungen
setzen sich in etwa zur Hälfte aus fixen Komponenten zusammen, die künftig
in die Umsatzerlöse eingehen werden, und zur andern Hälfte aus variablen
Anteilen, die als sonstige betriebliche Erträge verbucht werden.

In Bezug auf die garantierten Mindestzahlungen gehen wir daher von einer um
mehr als die Hälfte flacheren Umsatzentwicklung für die kommenden fünf
Jahre aus. Hinsichtlich der Bruttomarge ergeben sich ganz ähnliche
Implikationen. Evotec berechnet Sanofi nur für die als Umsatzerlöse
verbuchten Leistungen im Rahmen des Master Service Agreement (MSA) eine
Bruttomarge von 25%, wie für das EVT Execute Segment üblich. Die übrigen,
als sonstige betriebliche Erträge verbuchten Sanofi-Zahlungen sind in ihrer
Höhe lediglich kostendeckend (ohne allgemeine Verwaltungskosten) und tragen
nicht zur Marge bei.

Im aktuellen Personalschlüssel wurde der Anteil der MSA-Mitarbeiter
zurückgestuft: Von den ca. 200 Wissenschaftlern am Standort Toulouse werden
nur mehr rund 70 Mitarbeiter über MSA-Dienstleistungen unmittelbar an
Sanofi „zurückverkauft“. Weitere 60 Mitarbeiter werden sich den
einlizenzierten Onkologieprojekten widmen. Es verbleiben 75 Wissenschaftler
als „Überkapazität“, die Evotec zur Verfügung stehen, aber von Sanofi
vollumfänglich bezahlt werden. Von diesen werden 65 in Cure X- und Target
X-Programmen tätig sein, zehn Wissenschaftler werden für sonstige Projekte
(akademische Brücke etc.) abgestellt.

Hohes Upside-Potenzial des Sanofi-Deals: Ungeachtet der recht ernüchternden
Nachkorrekturen bei den Umsatzverbuchungen der garantierten
Mindestzahlungen bleiben die Wachstumssäulen des Sanofi-Deals intakt:

– Fünf präklinische Onkologieprojekte in weit fortgeschrittenem Status
wurden von Sanofi einlizenziert, die das Potenzial haben, bis 2016/17 den
Eintritt in die Klinik (IND) zu schaffen. Die erfolgreichen Kandidaten
sollten in den nächsten Jahren bedeutenden Newsflow generieren. Evotecs
Business Development wird dann die Verpartnerung der IND-Kandidaten an eine
dritte Partei übernehmen und hat Anspruch auf signifikante Anteile bei
Meilensteinzahlungen und Umsatzbeteiligungen. Dem Upside steht kein
unmittelbares Downside gegenüber: Evotec leistet für die Einlizenzierung
keine Upfrontzahlungen, seine internen Entwicklungskosten sind durch
Sanofis laufende Forschungszahlungen bereits vergütet, und sämtliche
externen Studienkosten werden gleichfalls von Sanofi übernommen.

– Durch die Akquisition des Standortes Toulouse sichert sich Evotec
umfangreiche Forschungskapazitäten und erstklassige Industriexpertise in
dem bedeutenden Indikationsgebiet der Krebserkrankungen. In dem Maße, wie
es Evotec gelingt, die von Sanofi über fünf Jahre pauschal und
kostendeckend vergüteten freien Kapazitäten des Forschungspersonals mit
neuen Cure X-/Target X-Programmen auszulasten, steigt der Ertragshebel.
Analog zu den erfolgreichen Kooperationen mit Janssen in der Vergangenheit,
sollte sich über Lizenzverträge auf der Basis früher, präklinischer
Kandidaten bereits mittelfristig ein ähnlich signifikantes Upside
realisieren lassen.

– Mit der Transaktion stärkt Evotec seine Marktposition als global
führendes Outsourcing-Unternehmen in der Wirkstoffforschung. Insbesondere
empfiehlt sich Evotec durch den Sanofi-Deal als Schwergewicht unter den
CRO-Dienstleistern, das dank seiner Forschungsinfrastruktur dem
Effizienzdruck auf Seiten der Pharmaindustrie zu größer dimensionierten,
umfassenderen Outsourcing-Paketen gewachsen ist. Dies dürfte in Zukunft
weitere gewichtige Partnerschaften nach sich ziehen.

– Mit Hilfe des von Sanofi unterstützten Fonds wird Evotec in Europa ein
akademisches Netzwerk zu Forschungsinstitutionen aufbauen
(„Innovationsbrücke“), um das Scouting nach hoch innovativen Targets für
neue Cure X-/Target X-Projekte zu beschleunigen. Langfristig verspricht
dieses Programm einen stetigen Nachschub an First-in-Class- und
Best-in-Class-Substanzen zu liefern.

Newsflow 2015: Einer der wesentlichen Trigger im ersten Halbjahr 2015
werden die Daten der IIb von EVT302 in Alzheimer sein, die von Roche
verantwortet wird. Evotec rechnet Ende Q2 mit der Veröffentlichung der
Studienergebnisse und wird eine eigene Pressemitteilung dazu herausgeben.
Eine Meilensteinzahlung von geschätzt rund 30 Mio. Euro wird allerdings
erst mit Beginn der nachfolgenden Phase III – frühestens Ende 2015,
realistischer ist H1 2016 – fällig werden. Dennoch sollten die Resultate
zur Jahresmitte den Kurs der Aktie bewegen.

Weiterhin stellt Evotec die folgenden Werttreiber für das laufende
Geschäftsjahr in Aussicht, ohne dabei jedoch wie in früheren Jahren konkret
Anzahl und Umfang zu nennen. So stehen im Segment EVT Execute (1) neue
langfristige Verträge mit Pharma und Biotech, (2) neue integrierte
Technologie- und Indikationsallianzen sowie (3) Meilensteine aus
bestehenden Allianzen an. Im Segment EVT Innovate werden (4) die
Verpartnerung von Cure X/Target X-Programmen, (5) bedeutende Fortschritte
in der klinischen Pipeline sowie (6) die Erweiterung des Netzwerks
akademischer Allianzen angekündigt.

Lizenzdeal zu EVT401: In Q1 2015 unterzeichnete Evotec einen Lizenzvertrag
mit einem nicht genannten Partner. Die Vereinbarung gewährt dem Partner die
globalen Verwertungsrechte für die Leitsubstanz EVT401 mit Ausnahme des
chinesischen Marktes, für den CONBA die Rechte hält. EVT401, ein
P2X7-Inhibitor, wird gegen Entzündungskrankheiten entwickelt. Evotec hat
sich verpflichtete, keine finanziellen Details zu veröffentlichen. Daher
wurde der Deal in aller Stille unter Dach und Fach gebracht. Lediglich eine
Wertaufholung des damit verbunden immateriellen Vermögenswerts in Höhe
von 6,4 Mio. Euro verwies im Jahrsabschluss 2014 auf den Deal. In unserer
Bewertung war EVT401 bislang mit einem bescheidenen Umsatzpotenzial für den
chinesischen Markt von 120 Mio. Euro vertreten. Infolge des Lizenzdeals
heben wir das Umsatzpotenzial auf 360 Mio. Euro an.

Fazit: Mit der Transaktion stärkt Evotec überzeugend seine langfristige
Wettbewerbsfähigkeit und sichert sich seine Marktposition als global
führendes Outsourcing-Unternehmen in der Wirkstoffforschung. Aus der
Zusammenführung von Kapazitäten, Industriexpertise und einem
vielversprechenden Wirkstoffportfolio auf dem so bedeutenden
Indikationsgebiet der Onkologie versprechen wir uns langfristig ein hohes
Upside. Gleichzeitig ist das Downside-Risiko, vor allem im Hinblick auf die
stark ausgeweitete Personaldecke, aufgrund der garantierten Zahlungen durch
Sanofi gering. Die Erweiterung der Kapazitäten der beiden Geschäftssegmente
EVT Execute und EVT Innovate erreicht Evotec dabei mit minimalen
Investitionen in Sachanlagen und ohne Verwässerung der Shareholder-Anteile.

In den vergangenen Jahren hat Evotec mit rückläufigen Umsätzen aus
Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen enttäuscht. Für 2015
erwarten wir die überfällige Trendwende bei diesen erfolgsbasierten
Umsatzerlösen. Die Zeichen dafür stehen gut: Mit einem rasant wachsenden
Portfolio von derzeit über 70 Entwicklungsprojekten hat Evotec das
Fundament für einen anhaltenden Nachschub an attraktiven Produktkandidaten
gelegt. Ein kräftig aufgestocktes Business Development Team steht für die
Vermarktung bereit und sollte in den kommenden Jahren für eine anziehende
Dynamik im Dealflow sorgen. Für das laufende Geschäftsjahr hat Evotec
bedeutende Fortschritte in der klinischen Pipeline und die Verpartnerung
von Cure X/Target X-Programmen angekündigt. Unsere Prognose ist mit
Meilensteinumsätzen 2015e von rund 18 Mio. Euro eher konservativ gehalten.
Sollten die Tierstudien der mit Janssen verpartnerten EVT100-Familie
bereits im laufenden Geschäftsjahr zum erfolgreichen Abschluss kommen
(Erwartungshorizont 2015/16), könnten unsere Schätzungen angesichts der
dann fällig werdenden Meilensteinzahlungen von 7 Mio. USD deutlich
übertroffen werden. Im kommenden Jahr könnten Roches Meilensteinzahlungen
im Zusammenhang mit Alzheimerkandidat EVT302 Evotecs Umsätze sogar in neue,
nicht gekannte Höhen treiben. Die Weichen hierfür werden Mitte 2015 mit der
Bekanntgabe der Phase-IIb-Ergebnisse gestellt. Ab 2017 rechnen wir mit
ersten Upfrontzahlungen aus der Verpartnerung der von Sanofi übernommenen
Krebstherapeutika, die bis dahin die Schwelle zur Klinik (IND-Status)
erreicht haben sollten.

Nach Abschluss der Sanofi-Transaktion haben wir unsere Detailprognosen und
das DCF-Modell für das laufende Servicegeschäft (EVT Execute) überarbeitet.
Unsere aktualisierte SOTP-Bewertung ergibt ein neues Kursziel von 4,50
Euro. Die von Sanofi einlizenzierten Onkologieprojekte, die zweifelsohne
ein wesentliches Asset des Deals darstellen, sind dabei aufgrund ihres
präklinischen Status noch nicht einmal als eigenständige Projekte in unsere
Pipelinebewertung eingepreist. Das Rating der Aktie stufen wir auf Kaufen
hoch.



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Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‘Deutsche Nebenwerte’
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen
gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum
der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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