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Original-Research: Evotec AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Evotec AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 31.03.2016
Kursziel: 4,20
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Dr. Stefan Schröder

Höherer Wachstumspfad im Kerngeschäft – Einbruch bei Meilensteinzahlungen

Trotz eines Rückgangs bei den Meilensteinzahlungen konnte Evotec dank der
Allianz mit Sanofi starke Umsatz- und Ergebniszahlen für das abgelaufene
Geschäftsjahr vorlegen. Q4 erwies sich dabei als das stärkste Quartal des
Jahres.

Die Konzernumsätze verzeichneten 2015 einen sprunghaften Anstieg um 43% auf
127,7 Mio. Euro (Vj.: 89,5 Mio. Euro). Der Löwenanteil des Umsatzwachstums
entfiel dabei auf die von Sanofi geleisteten Zahlungen für Dienstleistungen
im Rahmen der strategischen Allianz und der Übernahme des Standortes
Toulouse durch Evotec. Sanofi hatte sich in diesem Deal zur Zahlung von 250
Mio. Euro über einen Zeitraum von fünf Jahren verpflichtet. In der Folge
erzielten die Umsätze im Service-Kerngeschäft, definiert als Umsätze vor
Meilensteinen, Abschlagzahlungen und Lizenzen, gar ein Plus von 57% und
stiegen 2015 auf 115,4 Mio. Euro (Vj.: 73,4 Mio. Euro). Rechnet man die
Effekte aus Akquisitionen (Sanofi, Bionamics) heraus, ergibt sich für das
Service-Basis-Geschäft ein organisches Umsatzwachstum von 9%. Dieses
Wachstum ist vor allem neuen Partnern im EVT Execute-Kerngeschäft, einem
überproportionalen Beitrag der Serviceleistungen bei Antibiotika, vier neu
verpartnerten Cure X-/Target X-Programmen sowie positiven Währungseffekten
zu verdanken. Auf Basis stabiler Wechselkurse beläuft sich das
Umsatzwachstum auf 5%.

Das bereinigte EBITDA stieg um 13% auf 8,7 Mio. Euro an (Vj.: 7,7 Mio.
Euro) – und dies trotz der im Zuge der Sanofi-Transaktion massiv
ausgeweiteten F&E-Aufwendungen von 18,3 Mio. Euro (+48%, Vj.: 12,4 Mio.
Euro) sowie Vertriebs- und Verwaltungskosten von 25,2 Mio. Euro (+40%, Vj.:
18,0 Mio. Euro). Letztere enthalten ca. 2-3 Mio. Euro an einmaligen
Akquisitionskosten, die künftig entfallen werden. An der erfreulichen
EBITDA-Entwicklung hatte nicht zuletzt auch eine F&E-Steuergutschrift in
Großbritannien und Frankreich in Höhe von 4,9 Mio. Euro ihren Anteil (Vj.:
1,5 Mio. Euro). Zum Ende des Geschäftsjahres verfügt das Unternehmen mit
133,9 Mio. Euro über sehr hohe und stabile Finanzmittelreserven.

Service-Geschäft überkompensiert Rückgang bei Meilensteinumsätzen

Ernüchternd bleibt die Situation bei den erfolgsbasierten Umsätzen. Die
seit Jahren im Trend rückläufigen Umsätze aus Meilensteinen,
Abschlagszahlungen und Lizenzen sanken 2015 um 24% auf 12,3 Mio. Euro (Vj.:
16,1 Mio. Euro) und erreichten einen erneuten Tiefpunkt. Im Gleichlauf
sanken die Bruttomargen der Konzernumsätze: von 43,7% in 2011 auf 29,8% in
2015 (Vj.: 32,8%). Dagegen blieb die Bruttomarge für das
Service-Basisgeschäft in den letzten drei Jahren stabil und lag 2015 bei
22,6% (Vj.: 21,8%). Damit konnten aufgrund der enormen Volumenausweitung
bei den Konzernumsätzen im Ausnahmejahr der Sanofi-Transaktion der Rückgang
der Bruttomargen mehr als kompensiert werden, sodass sich insgesamt ein
Anstieg des Rohertrags um 8,6 Mio. Euro einstellte.

Erfolgsabhängige Umsätze sind Hebel für höheres Margenniveau

Der Einbruch bei den erfolgsbasierten Umsatzerlösen ist auf das Ausbleiben
bzw. die Verzögerung wichtiger klinischer Fortschritte in 2015
zurückzuführen. Damit entgingen Evotec im abgelaufenen Geschäftsjahr
signifikante Meilensteinzahlungen, die generell deutlich über jenen für
präklinische Projekte, wie zuletzt für Bayer und Janssen vermeldet, liegen.
Nach Aussagen des Managements seien die klinischen Entscheidungspunkte in
der Tat erreicht worden, Evotec hänge aber hinsichtlich der Zeitlinien und
insbesondere bei der Initiierung klinischer Studien von den Entscheidungen
seiner Partner ab. Tatsächlich werden klinische Meilensteinzahlungen erst
mit dem Startschuss der klinischen Prüfungsphase fällig. Das Unternehmen
hält weiterhin an seinem zuletzt gegebenen Ausblick fest und kündigt für
2016 bedeutende klinische Fortschritte an. Es ist allerdings nicht zu
übersehen, dass sich zumindest in der Vergangenheit derartige Zielvorgaben
als zu optimistisch erwiesen haben.

Generell stellen Umsätze aus Upfronts, Meilensteinzahlungen und Lizenzen
die Premium-Umsätze des Unternehmens dar und haben zentrale Bedeutung für
Evotecs Geschäftsmodell. Sie sind die Hebel, mit denen das Unternehmen
langfristig seine Brutto- und Gewinnmarge heben und beträchtliches Upside
generieren kann. Mit Volumenwachstum im niedrigmargigen
Service-Basisgeschäft allein ist dies nicht zu bewerkstelligen. Um die
Attraktivität seines Geschäftsmodells durch steigende Premiumumsätze zu
belegen, muss Evotec den jährlichen Output an gereiften Projekten
hochfahren.

Wir sehen die Talsohle bei den erfolgsabhängigen Umsätzen 2015
durchschritten und rechnen noch in diesem Jahr mit einer Trendwende. Mit
einem wachsenden Portfolio von über 70 Entwicklungsprojekten hat Evotec
seine Hausaufgaben gemacht und das Fundament für einen anhaltenden
Nachschub an Produktkandidaten gelegt. Der zielstrebige Ausbau seines
akademischen Netzwerks („academic bridge“), unterstützt durch einen von
Sanofi finanzierten Fonds, sollte dem Unternehmen auch in Zukunft einen
kontinuierlichen Zufluss an aussichtsreichen Projekten sicherstellen.
Evotecs Wirkstoffprojekte bieten aufgrund der vielfach hoch innovativen
Ansätze (First in Class) ein beträchtliches Wertpotenzial. Eine
Kommerzalisierung wird bereits in Forschungs- und präklinischen Phasen
angestrebt. Hierzu hat Evotec sein Business-Development-Team kräftig
aufgestockt. Allein zehn noch unverpartnerte Cure X/Target X-Programme
stehen kurzfristig für Kooperationen bereit. Zudem sind ab 2016
Upfrontzahlungen aus der Verpartnerung erster Krebstherapeutika des
erworbenen Sanofi-Portfolio möglich. Die am weitesten fortgeschrittenen
Projekte sollten bis dahin die Schwelle zur Klinik (IND-Status) erreicht
haben. All diese genannten Faktoren sollten in den kommenden Jahren für
eine allmählich anziehende Dynamik im Dealflow sorgen.

Optimistischer Ausblick auf 2016

Die Integration des von Sanofi übernommenen Standortes in Toulouse läuft
nach Plan. Wohl bestes Indiz hierfür ist die Neueinstellung von ca. 40
Mitarbeitern, zusätzlich zur alten Belegschaft von über 200 Mitarbeitern.
Die Auslastung der Kapazitäten durch Forschungs- und sonstige
Serviceleistungen (z.B. Substanzverwaltung) schreitet demnach zügig voran.
Evotec kann bereits im Jahr der Sanofi-Transaktion einen hohen Anteil der
Sanofizahlungen als Umsatzerlöse verbuchen. Nur ein Differenzbetrag von 6,2
Mio. Euro entfiel 2015 auf sonstige Erträge (denen sonstige Aufwendungen in
gleicher Höhe gegenüberstanden). Mit zunehmender Auslastung der
Infrastruktur in Toulouse durch Neuaufträge schiebt die Sanofi-Allianz das
Umsatzwachstum im Kerngeschäft an. Dies spiegelt sich in der optimistischen
Guidance des Unternehmens wider, die auf der derzeit absehbaren
Auftragslage beruht: Für das laufende Geschäftsjahr rechnet Evotec mit
einem Umsatzwachstum von über 15% im Basisgeschäft (d.h. Umsätze vor
Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen). Das bereinigte EBITDA (vor
Änderungen bei Earn-out-Komponenten) soll positiv sein und auf deutlich
höherem Niveau als in 2015 liegen. Die F&E-Aufwendungen sollen 2016 auf
rund 20 Mio. Euro ansteigen. Das Unternehmen plant dabei, Investitionen auf
bestimmte wichtige Programme und Targets zu konzentrieren, insbesondere auf
Innovationen in den Bereichen Onkologie, Stoffwechselerkrankungen sowie
Stammzellenforschung (iPS). Mit einer CAPEX-Guidance von bis zu 10 Mio.
Euro, wie in den vergangenen Jahren, wird Evotec weiterhin kräftig in den
Ausbau von Kapazitäten und Technologien investieren. Das Unternehmen
erwartet, dass das Umsatzwachstum im Jahr 2016 einen positiven operativen
Cashflow generieren und die Liquidität zum Ende des Jahres auf einem
ähnlichen Niveau wie 2015 liegen wird.

Janssen: Entwicklungsstopp bei NMDA-Antagonisten

Im Februar wurde Evotec dar ber unterrichtet, dass Janssen die Entwicklung
selektiver NMDA-Antagonisten der EVT100-Serie zur Therapie von Depressionen
nicht fortsetzen und den Lizenzvertrag mit Wirkung zum August 2016 beenden
wird. Evotec wird die Lizenzrechte r c er a ge . Im Zuge der wechselvollen
Geschichte dieser Substanzfamilie hatte Evotec bereits 2013 eine
umfangreiche Wertberichtigung in Höhe von rund 19 Mio. Euro vorgenommen.
Aus unserer Sicht ist Janssens Entwicklungsstopp nicht weiter
bewertungsrelevant. Wir hatten das Programm zu einem früheren Zeitpunkt
vorsorglich aus unserer Pipelinebewertung herausgenommen.

Janssen hatte die NMDA-Antagonisten Ende 2012 von Evotec einlizenziert,
nach inkonsistenten Testergebnissen 2013 zwischenzeitlich gestoppt und nach
einer Reevalu-ierung des Programms 2014 beschlossen, die Entwicklung der
EVT100-Serie mit kritischen präklinischen Tierstudien wieder aufzunehmen,
um aussagekräftige Resultate zu erhalten. Noch Ende 2014 erhielt Evotec
einen präklinischen ei e ei r die a idier g einer dritten Substanz (neben
EVT101 und EVT103). Im Falle positiver Testergebnisse plante Janssen, im
unmittelbaren Anschluss klinische Phase-II-Studien zu initiieren.

Neue Strategie der Ausgründung

Um hoch innovative, frühphasige Programme mit attraktiven Marktpotenzialen
beschleunigt vorantreiben und gleichzeitig das Risiko mit
branchenerfahrenen Investoren teilen zu können, wird Evotec in Zukunft
optional den Weg der Firmenausgründung beschreiten. Als Prototyp künftiger
Spin-offs gab Evotec im März die Ausgründung der Topas Therapeutics GmbH
bekannt. Gemeinsam mit Evotec beteiligten sich Epidarex Capital, EMBL
Ventures und Gimv an der ersten Finanzierungsrunde (Series A) von Topas in
Höhe von 14 Mio. Euro (15,75 Mio. US-Dollar). Evotec wird nach der
Finanzierungsrunde der Hauptanteilseigner bleiben. Topas ist ein in der
frühen Forschung tätiges Unternehmen, das eine neuartige
Nanopartikeltechnologie zur antigenspezifischen Toleranzinduktion in der
Leber einsetzt, um Autoimmun- und Entzündungskrankheiten zu behandeln. Es
wird erwartet, dass Topas sein erstes Forschungsprogramm zur Behandlung von
Multipler Sklerose im Jahr 2017 in die klinische Entwicklung voranbringen
wird. Die Plattform wurde exklusiv von dem Universitätsklinikum
Hamburg-Eppendorf erworben.

Anlageurteil

Die Integration des Sanofi-Standortes in Toulouse läuft nach Plan. Mit der
zunehmenden Auslastung der hochwertigen Infrastruktur durch Neuaufträge
soll die Sanofi-Allianz das Umsatzwachstum im Kerngeschäft auf über 15%
treiben. Bei den Umsätzen aus Meilen-steinen, Abschlagszahlungen und
Lizenzen sehen wir die Talsohle 2015 durchschritten und rechnen noch in
diesem Jahr mit einer Trendwende. Mit einem wachsenden Portfolio von über
70 Entwicklungsprojekten hat Evotec seine Hausaufgaben gemacht und das
Funda-ment für einen anhaltenden Nachschub an Produktkandidaten gelegt.
Allein zehn noch unverpartnerte Cure X-/Target X-Programme stehen
kurzfristig für Kooperationen bereit. Zudem sind ab 2016 Upfrontzahlungen
aus der Verpartnerung erster Krebstherapeutika des erworbenen
Sanofi-Portfolio möglich. Die am weitesten fortgeschrittenen Projekte
sollten bis dahin die Schwelle zur Klinik (IND-Status) erreicht haben. Die
genannten Faktoren sollten in den kommenden Jahren für einen anziehenden
Dealflow sorgen.

Unsere Prognosen für FY 2016 haben wir im Lichte der neuen
Unternehmensguidance angepasst. Wir gehen im laufenden Geschäftsjahr von
einem Umsatzwachstum im Service-Basisgeschäft von über 15% aus und erwarten
bei den erfolgsabhängigen Umsätzen einen etwa proportionalen Anstieg,
nunmehr von einem tieferen Niveau ausgehend. Für die Folgejahre haben wir
gleichfalls ein stärker anziehendes Basisgeschäft bei gleichzeitig
flacherer Entwicklung der Meilensteinumsätze berücksichtigt. Nach
aktualisierter SOTP-Bewertung ergibt sich ein neues Kursziel von 4,20 Euro
(zuvor: 4,10 Euro). Nach den starken Kursrückgängen der letzten Wochen
empfehlen wir die Aktie zum Kauf.

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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‘Deutsche Nebenwerte’
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen
gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum
Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/13651.pdf

Kontakt für Rückfragen
Montega AG – Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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