Smartbroker Holding AG
Original-Research: Smartbroker Holding AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Smartbroker Holding AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Smartbroker Holding AG

Unternehmen: Smartbroker Holding AG
ISIN: DE000A2GS609

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 15.05.2024
Kursziel: 12,00 EUR (zuvor: 11,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Christoph Hoffmann

Neue Mittelfristplanung veröffentlicht – KE angekündigt

Smartbroker hat Freitag eine neue Mittelfristplanung bis 2030
veröffentlicht, die eine beschleunigte Neukundengewinnung und ein
zweistelliges organisches Umsatzwachstum im Transaktionsbereich vorsieht.
Für das Mediensegment wird eine konstante bis leicht steigende
Umsatzentwicklung angenommen. Zur Finanzierung der u.E. ab H2/24
hochgefahrenen Kundengewinnungsaktivitäten sollen bis zu 1,1 Mio. neue
Aktien unter Ausschluss des Bezugsrechts platziert werden. Der Preis wird
im Rahmen eines Bookbuilding-Verfahrens festgelegt. Der Gründer und CEO
André Kolbinger hat eine Backstop-Vereinbarung i.H.v. bis zu 5,0 Mio. EUR
bis 7,20 EUR/Aktie unterzeichnet und wird sich auch unabhängig von dieser
an der Kapitalerhöhung beteiligen.

Die neue Mittelfristplanung im Detail: Während in 2024 aufgrund des
unterjährigen Neubeginns der Kundenakquise noch mit 27.000 Neukunden
gerechnet wird, plant das Unternehmen in den beiden darauffolgenden Jahren
mit 80.000 und anschließend mit 100.000 Neukunden. Da die Anlegerzahl in
Deutschland historisch kaum bzw. nicht gewachsen ist, muss Smartbroker für
das avisierte Wachstum Marktanteile gewinnen. Ausgehend von der aktuellen
Anlegerzahl von 12,3 Mio. in Deutschland, würde sich der Marktanteil von
Smartbroker bei vollständiger Stagnation des Marktes Ende 2030 auf 5,6%
belaufen (2023: 1,4%). Seit Start des Geschäftsbereichs Ende 2019 wurden
2020 rd. 70.000 Kunden und in 2021 ca. 120.000 Kunden gewonnen. In 2022
wurde das Marketing unterjährig eingestellt, sodass in 2022 ‘nur’ ca.
30.000 Kunden akquiriert wurden. Mittel- bis langfristig sollte SB1 u.E.
insb. von folgenden Faktoren profitieren:

• Überdurchschnittlicher Marktanteil bei Eröffnungen von ‘Neu-Anlegern’
aufgrund des
führenden Preis-Leistungs-Verhältnisses
• Überdurchschnittlicher Marktanteil bei Depotwechseln (MONe: branchenweit
ca. 3%
Churn p.a., was bei 31,5 Mio. Depots rd. 1,0 Mio. Wechseln bzw. Kündigungen
entsprechen dürfte)
• Junge Anleger entscheiden sich für performante, kostengünstige Broker
(0,7 bis 0,8
Mio. pot. Kunden pro Jahrgang, die das 18. Lebensjahr bzw. erste Jobs etc.
erreichen;
aktuelle Anlegerquote in DE: 14,9%)

In Bezug auf die zukünftigen Neukundenzahlen besteht u.E. insgesamt weiter
geringe Visibilität, da Smartbroker 2020 und 2021 einer Sonderkonjunktur
ausgesetzt war und das Marketing anschließend in der Entwicklungs- und
Migrationsphase des neuen Produkts SB+ pausiert hat. Wir halten daher an
unseren bisherigen Prognosen fest, die mittel- bis langfristig 50.000
Neukunden p.a. vorsehen. Das laufende Jahr kann u.E. als Testjahr angesehen
werden, in dem die passenden Vertriebskanäle und Werbeformate mit kleineren
Budgets getestet werden. Sollte sich insgesamt ein stärkeres Kundenwachstum
abzeichnen, würde dies eine Anpassung unserer Prognosen erforderlich
machen. Unabhängig von der Anzahl der eingeworbenen Kunden liegt der ROI im
deutlich zweistelligen Bereich. Smartbroker beziffert diesen auf rd. 50%,
sodass die Kundengewinnungsinvestitionen klar wertschöpfend sein dürften.

‘Zwischen den Zeilen’ lässt sich aus der Pressemitteilung herauslesen, dass
die CAC/Kunde bei 120 EUR veranschlagt werden (MONe: 100 EUR). Darüber
hinaus plant das Management mit einer Cash Conversion in Bezug auf das
EBITDA von bis zu 70%, sodass auch mittelfristig mit niedrigen CAPEX und
WC-Bewegungen gerechnet wird. Dies bestätigt unsere bisherigen Erwartungen
bzw. Prognosen. An den gemäß Planung kontinuierlich steigenden
EBITDA-Margen zeigt sich nochmals das für Broker typische, attraktive
Preis-Mengen-Gerüst mit hohen Rohmargen, welche die Ausgangsbasis für die
Skalierbarkeit des Geschäftsmodells bilden. Die Grenz-EBITDA-Marge (wieviel
% EBITDA wird pro zusätzlichem Euro Umsatz erwirtschaftet) liegt in der
Planung des Managements zwischen 57% und knapp 69%.

[Abbildung]

Auf Basis der Free Cashflows von Smartbroker haben wir mehrere DCF-Modelle
konstruiert, die den fairen Wert je Aktie bei Erreichen der Planzahlen
ermitteln und eine vollständige Platzierung der KE sowie einen WACC von
10,0% bzw. 8,5% unterstellen. Im Terminal Value haben wir drei Szenarien
abgebildet:

1. Der Free Cashflow im Terminal Value entspricht dem FCF der letzten
Planungsperiode (2030: 36 Mio. EUR). Das Wachstum beträgt 2,0%.
2. Der Free Cashflow wird ausgehend vom FCF in 2030 um die
Kundengewinnungskosten bereinigt. Lediglich die CAC zur Kompensation der
verlorenen Kunden (Churn) werden berücksichtigt, sodass eine
gleichbleibende
Kundenzahl und damit ein ‘Maintenance CAPEX’ modelliert wird. Der FCF
erhöht sich somit von 36 Mio. EUR auf 42,7 Mio. EUR. Das Wachstum beträgt
0,0%.
3. Die Annahmen aus dem zweiten Szenario wurden übernommen und die
Wachstumsrate von 0,0% auf 2,0% gesetzt.

[Abbildung]

In jedem Szenario liegt der faire Wert bei mehr als dem doppelten
Kursniveau und im ‘Best-Case’ nahezu 4x so hoch. Damit würde sich ein
signifikantes Upside ergeben. Prognosen angepasst: Auf Basis der
veröffentlichten Zahlen und der Erlös- und EBITDADynamik haben wir einzelne
Parameter unserer Schätzungen angepasst. So haben wir unsere Annahmen
bezüglich der Anzahl der jährlichen Transaktionen auf 25 leicht gesenkt,
erwarten den Umsatz je Transaktion aber ab 2024 bei 4,00 EUR (zuvor: 3,50
EUR). Im Folgenden haben wir einen Überblick über unsere wichtigsten
Annahmen zusammengestellt:
• Anzahl Neukunden: 2024: 25.000, ab 2025 jährlich 50.000 (zuvor: 2025:
35.000)
• Kundengewinnungskosten/ Neukunde: 100 EUR (zuvor: 100 EUR)
• Churn-Rate: konstant bei 3,0% p.a. (zuvor: 3,0% p.a.)
• Anzahl Transaktionen/Kunde/Jahr: stabil bei 25 (zuvor: 2025: 26; 2026:
27; ab’27: 28)
• Umsatz pro Transaktion: 4,00 EUR (zuvor: 3,50 EUR)
• Cash-Quote: konstant bei 7,0% der AuCs (unverändert, aktuelles Cash
angepasst)
• Zinsniveau: Normalisierung auf 3,0% in 2025 & 2026; 2,0% ab 2027
(unverändert)

Darüber hinaus haben wir angesichts der veröffentlichten Timeline für das
Go-Live des Kryptohandels und der Lombardkredite erstmalig das hieraus
entstehende Potenzial abgebildet. Beide Produkte dürften u.E.
überdurchschnittlich profitabel sein. Flatex Kunden weisen ein weitgehend
stabiles Lombardkredit-Niveau von ca. 2-3% der Assets auf. Bei Smartbroker
rechnen wir zunächst aufgrund fehlender Referenzwerte mit 0,5% der AuCs,
sodass sich zusätzliche Erträge (MONe: 100% EBT-Marge) i.H.v. ca. 1 Mio.
EUR pro Jahr ergeben. In Bezug auf den Kryptohandel besteht u.E. noch wenig
Visibilität, da die Affinität der Bestandskunden unklar ist. Wir rechnen
mit durchschnittlich einer Transaktion pro Kunde pro Jahr, da u.E. nur ein
kleiner Teil der Nutzer mit Krypto handeln wird. Das zusätzliche EBITDA aus
dem Kryptohandel schätzen wir 2025 auf rd. 0,5 Mio. EUR, welches sich in
den Folgejahren sukzessive mit der steigenden Kundenbasis steigern lassen
sollte.

Brokerage-Geschäft führt zu anhaltendem Wachstum: Auf Basis unserer
Prognosen erwarten wir in den nächsten Jahren unverändert ein deutliches
Gewinnwachstum. Konkret rechnen wir 2025 mit einem Konzern-EBITDA von 8,0
Mio. EUR (SB1: 2 Mio. EUR), in 2026 11,8 Mio. EUR (SB1: 9 Mio. EUR) und
2027 12,8 Mio. EUR (SB1: 16 Mio. EUR). Die Unterschiede sind auf die von
uns prognostizierten, geringeren CAC zurückzuführen, die sich zunächst
positiv auf das EBITDA auswirken. Ab 2027 liegt das EBITDA der
Managementplanung über dem unseren, was auf die von SB1 geplante größere
Kundenbasis zurückzuführen ist, welche die höheren CAC überkompensiert. Der
prognostizierte Ergebnisrückgang in 2025 ist auf die von uns erwartete
höhere Neukundenzahl (50.000 statt zuvor 35.000) zurückzuführen.

Fazit: Smartbroker will mit der geplanten KE die Kundengewinnung ab H2/24
beschleunigen. Die neue Mittelfristplanung des Managements verdeutlicht die
Attraktivität und Skalierbarkeit des Geschäftsmodells. Den ROI der
Kundengewinnungsinvestitionen sehen wir im mittleren zweistelligen Bereich,
sodass diese deutlich wertschöpfend sind. Im Zuge der neuen Informationen
bzgl. Umsatz- und EBITDA-Dynamik des Smartbroker+ haben wir unsere
Prognosen aktualisiert. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit einem
erhöhten Kursziel von 12,00 EUR, was einem Upside von 71% entspricht.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/29755.pdf

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Montega AG – Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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