Vita 34 AG
Original-Research: Vita 34 AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Vita 34 AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Vita 34 AG

Unternehmen: Vita 34 AG
ISIN: DE000A0BL849

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 16.07.2021
Kursziel: 21,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Henrik Markmann

Zustimmung auf außerordentlicher Hauptversammlung stellt die Weichen zur
Schaffung der größten europäischen Stammzellbank

Am Dienstag haben die Vita 34-Aktionäre im Rahmen einer außerordentlichen
Hauptversammlung mit 87,6% der erforderlichen Kapitalerhöhung für den
beabsichtigten Zusammenschluss mit der polnischen Stammzellbank Polski Bank
Komórek Macierzystych S.A. (PBKM) zugestimmt. Bereits Ende Mai gab Vita 34
weitere Details der Transaktionen bekannt und veröffentlichte starke
Q1-Zahlen.

Details des Zusammenschlusses mit PBKM: Parallel zur Veröffentlichung des
Q1-Berichts Ende Mai verkündete Vita 34, dass eine
Zusammenschlussvereinbarung (Business Combination Agreement, BCA) mit PBKM
unterzeichnet wurde. Diese Vereinbarung legt die genauen Konditionen einer
Fusion der beiden Unternehmen fest. Demnach bietet Vita 34 den
PBKM-Aktionären an, alle Aktien der PBKM gegen Aktien von Vita 34 im Rahmen
einer Sacheinlage umzutauschen. Den PBKM-Aktionären werden 1,3 neue Vita
34-Aktien je einer PBKM-Aktie angeboten. Die bis zu 12.280.560 neuen Vita
34-Aktien sollen im Rahmen einer Sachkapitalerhöhung unter Ausschluss des
Bezugsrechts geschaffen werden. Der Abschluss des Umtauschangebots steht
unter der Bedingung einer Mindestannahmequote von 95% der ausstehenden
PBKM-Aktien. Da die Aktionärsstruktur bei PBKM von einige Großaktionären
(AOC Health GmbH plus PBKM-Management halten zusammen ca. 69%) geprägt ist
und diese sich bereits verpflichtet haben, dem Tausch zuzustimmen, halten
wir das Erreichen der 95%-Schwelle für wahrscheinlich. Der Vorstand plant,
im September mit dem Umtauschangebot zu beginnen, sodass die Transaktion im
Oktober abgeschlossen sein könnte.

Perspektiven der zusammengeführten Gesellschaft: Durch den Zusammenschluss
entstünde die größte europäische Stammzellbank mit einem kombinierten
Marktanteil von mehr als 30%. Die Gesamtzahl der Einlagerungen läge bei
rund 637.000 (Vita 34: 247.000; PBKM: 390.000). Die „pro forma“-Zahlen auf
Basis des abgelaufenen Geschäftsjahres deuten auf ein Umsatzniveau von 67,0
Mio. Euro sowie ein EBITDA i.H.v. 10,1 Mio. Euro hin. Die aggregierte
Marktkapitalisierung dürfte bei über 250 Mio. Euro liegen und damit auch
eine erhöhte Aufmerksamkeit von größeren institutionellen Investoren
bewirken. Die jährlichen Kostensynergien des kombinierten Unternehmens
bezifferte der Vorstand aktuell auf mindestens 3,1 Mio. Euro. Diese dürften
in drei Jahren erreicht werden und sollen auf die folgenden Bereiche
zurückzuführen sein:

– Mit 1,5 Mio. Euro entfällt der größte Anteil auf die Prozessoptimierung.
Hierbei soll insbesondere eine optimierte Auslastung der Labore zu
spürbaren Kosteneinsparungen führen.

– Weitere 0,8 Mio. Euro sollen aus der Vermeidung doppelter Kosten u.a. im
Bereich F&E, Kapitalmarkt und IT sowie durch Standortzusammenlegungen
resultieren.

– Im Bereich Vertrieb, Marketing und Kundenservice rechnet Vita 34 mit
Einsparungen i.H.v. etwa 0,5 Mio. Euro.

– Mit 0,3 Mio. Euro erwartet der Vorstand zudem Kostenersparnisse
hinsichtlich verbesserter Einkaufskonditionen.

Den skizzierten Kostensynergien stehen laut Vita 34 in den nächsten drei
Jahren jährliche Einmalkosten i.H.v. etwa 1,0 Mio. Euro entgegen. Da das
Management von Vita 34 u.a. durch die Seracell-Übernahme u.E. gezeigt hat,
dass die avisierten Synergieeffekte auch erzielt werden und der Vorstand
von PBKM ebenfalls über Erfahrung aus mehreren M&ATransaktionen verfügt,
halten wir die avisierten Kostensynergien für realistisch. Nicht zuletzt
ist mit Active Ownership ein sehr erfahrener aktivistischer Investor an
Bord.

Bewertung der Konditionen: Zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses wurde
eine externe Gesellschaft mit der „stand alone“-Bewertung der beiden
Gesellschaften beauftragt. Im Ergebnis wurde für Vita 34 ein fairer Wert je
Aktie von 17,29 Euro ermittelt. Diese Bewertung liegt über den aktuellen
Marktwerten aber unter dem von uns ermittelten fairen Wert für Vita 34, den
wir zuletzt bei 21,00 Euro taxiert hatten. Die Planung der operativen
Entwicklung steht im Gutachten weitestgehend im Einklang mit unseren
Annahmen. Größter Unterschied ist die Berücksichtigung des
Immunzellenprojekts ab 2025, das wir aufgrund der aktuell noch geringen
Visibilität nicht in unseren Prognosen einbezogen haben. Insgesamt geht das
externe Gutachten in der Grobplanungsphase bis 2027 von einem Umsatzniveau
von 34,7 Mio. Euro sowie einem EBIT von 9,7 Mio. Euro aus (EBIT-Marge:
26,4%). Wir rechnen mit Erlösen von 32,1 Mio. Euro sowie einem EBIT i.H.v.
7,9 Mio. Euro (EBIT-Marge: 27,0%). Der kumulierte Free Cash Flow liegt im
Gutachten bis 2027 bei 31,0 Mio. Euro und damit leicht über unserer Annahme
von 27,7 Mio. Euro. Der Unterschied in der Ermittlung des fairen Wertes
führen wir primär auf den höheren Diskontierungszinssatz zurück, der im
Gutachten mit 8,7 bis 9,5% über unserem WACC von 7,7% liegt. Insgesamt
erachten wir die externe Bewertung von Vita 34 damit als konservativ
ermittelt.

Der faire Wert je Aktie für PBKM beträgt laut Gutachten 22,48 Euro.
Auffällig ist, dass PBKM im abgelaufenen Geschäftsjahr ein vergleichsweise
niedriges Margenniveau erzielte (EBITDA-Marge: 5,0% vs. 26,6% bei Vita 34).
Folglich ist bei einem zugrunde gelegten Wert von 22,48 Euro für die
PBKM-Aktie auch das EV/EBITDA-Multiple mit 79,7x sehr hoch (Vita 34:
12,2x). Allerdings ist diese Betrachtung verzerrt, da PBKM in den letzten
Jahren einen starken Fokus auf Wachstum legte und daher auch mehrere
Akquisitionen tätigte. Das aktuell schwächere Margenniveau sehen wir daher
nur als temporäre Folge der Übernahmen und sollte sich in den nächsten
Jahren wieder in Richtung der Profitabilität aus den Jahren 2016 bis 2018
bewegen (EBITDA-Marge zw. 27,8 und 31,4%). Unterstellt man eine u.E.
normalisierte Marge i.H.v. 30%, würde das EV/EBITDA-Multiple auf 13,5x
sinken und damit nur leicht über dem Multiple von Vita 34 liegen. Ebenfalls
nur moderat höher fällt das Umsatz-Multiple von 3,6x aus (Vita 34: 3,1x).
Unterm Strich erscheint die Bewertung des Gutachtens für PBKM somit
weitgehend fair bzw. dem bei Transaktionen nicht ungewöhnlichen Aufschlag
zu folgen.

Starke operative Entwicklung in Q1: Im Jahresauftaktquartal steigerte Vita
34 die Erlöse um +16,1% yoy auf 5,4 Mio. Euro und übertraf damit unsere
Erwartungen deutlich (MONe: 5,1 Mio. Euro bzw. 9,1% yoy). Regional
betrachtet konnte laut Unternehmen vor allem die DACH-Region stark wachsen,
während sich die südeuropäischen Märkte nur stabil entwickelten.
Zurückzuführen ist das insgesamt erhöhte Wachstumstempo auf die im Vorjahr
verstärkten Vertriebsaktivitäten sowie einen steigenden Anteil von
Vertragsabschlüssen des „VitaPUR“-Modells, die jedoch nicht genauer
beziffert wurden. Bei letzterem wird neben dem Nabelschnurblut auch Gewebe
eingelagert, was zu einem erhöhten Umsatz pro Vertragsabschluss führt.

Auf Ergebnisebene erzielte Vita 34 mit 1,0 Mio. Euro ein EBITDA leicht
unter Vorjahr (1,1 Mio. Euro). Allerdings sind hier Sonderkosten aufgrund
von Beratungsaufwendungen infolge des geplanten Zusammenschlusses mit PBKM
i.H.v. 0,7 Mio. Euro enthalten. Das adjustierte EBITDA beträgt demnach 1,7
Mio. Euro (MONe: 1,6 Mio. Euro) und stieg mit +52,5% yoy deutlich
überproportional. Hintergrund der erfreulichen Ergebnisentwicklung ist eine
verbesserte Bruttomarge (59,5% vs. 56,2% im Vj.), die auf Produktmixeffekte
zurückzuführen ist. Zudem fielen die Marketingund Vertriebskosten geringer
aus (1,2 Mio. Euro vs. 1,4 Mio. Euro im Vj.). Die Verwaltungskosten blieben
trotz der Umsatzausweitung mit 1,1 Mio. Euro weitestgehend konstant (Vj.:
1,0 Mio. Euro) und verdeutlichen u.E. die nachhaltige Kostendisziplin, die
das Management in den letzten Quartalen erarbeitet hat. Dies machte sich
auch im operativen Cashflow bemerkbar, der trotz erhöhter Kosten im Rahmen
des Zusammenschlusses mit PBKM auf 1,0 Mio. Euro stieg (Vj.: 0,7 Mio.
Euro). Die liquiden Mittel erhöhten sich ebenfalls leicht auf 10,8 Mio.
Euro (31.12.: 10,4 Mio. Euro).

Guidance nach erfolgreichem Jahresauftakt bekräftigt: Nach dem
erfolgreichen Start in 2021 bekräftigte das Management die Jahresziele.
Demnach plant Vita 34 unverändert mit einem Umsatzniveau zwischen 20,3 und
22,3 Mio. Euro sowie einem um die Kosten der Übernahme adjustiertem EBITDA
von 5,5 bis 6,1 Mio. Euro. Wenngleich die starken Q1- Zahlen die
Visibilität hinsichtlich der Erreichbarkeit der Jahresziele erhöhen, wies
der Vorstand im Conference Call daraufhin, dass die Eckwerte aus Q1 nicht
als Run-Rate für das Gesamtjahr dienen sollten. So dürften beispielsweise
im zweiten Quartal etwas erhöhte Marketing- und F&E-Kosten angefallen sein.

Fazit: Die Zustimmung auf der außerordentlichen Hauptversammlung schafft
Klarheit hinsichtlich des geplanten Zusammenschlusses mit PBKM und stellt
die Weichen zur Schaffung der größten europäischen Stammzellbank. Insgesamt
bewerten wir den Merger als aussichtsreich und halten auch die aufgezeigten
Synergieeffekte für realisierbar. Darüber hinaus hat Vita 34 starke
Q1-Zahlen veröffentlicht und damit die Visibilität zur Erreichbarkeit der
Jahresziele deutlich erhöht. Allerdings dürfte die bevorstehende Ausgabe
der neuen Aktien (unter unserem Fair Value) zu einem deutlichen
Verwässerungseffekt führen. Bis zum Vollzug des Zusammenschlusses lassen
wir jedoch unser Bewertungsmodell ebenso wie Rating und Kursziel
unverändert.



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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

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