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Original-Research: windeln.de SE (von Montega AG): Halten

Original-Research: windeln.de SE – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL201

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 21.08.2020
Kursziel: 2,40
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Henrik Markmann

Solide Q2-Zahlen, aber verhaltener Ausblick auf H2

windeln.de hat am letzten Freitag Q2-Zahlen veröffentlicht und die
Jahresziele angepasst.

Umsatz erwartungsgemäß verbessert: windeln.de erzielte in Q2/20 Erlöse
i.H.v. 28,8 Mio. Euro (+67,8% yoy) und erfüllte damit unsere Erwartungen
(MONe: 28,9 Mio. Euro). Regional betrachtet entfiel der Umsatz mit 23,2
Mio. Euro (+84,1% yoy) zum Großteil von knapp 80% auf die Region China und
mit 5,6 Mio. Euro (+24,4% yoy) auf Europa (19,4%). Da Bebitus seit Q1/20
als aufgegebener Geschäftsbereich ausgewiesen wird, beinhaltet die Region
Europa derzeit ausschließlich Erlöse aus der DACH-Region.

Der signifikante Anstieg in China wurde jedoch durch einen einmaligen
Sondereffekt i.H.v. 2,8 Mio. Euro zusätzlich begünstigt, der auf
Umsatzsteuerberichtigungen in Q2/20 zurückzuführen ist. Allerdings betrug
das Wachstum in China auch bereinigt um diesen Einmaleffekt noch starke
61,9% yoy. Hintergrund dessen ist vor allem die dynamische Entwicklung im
B2B-Vertriebskanal. Hierbei gelang es windeln.de, Firmenkunden mit
Hygieneartikeln (primär Schutzmasken) im Wert von 6,9 Mio. Euro zu
beliefern. Zudem realisierte das Unternehmen erstmals Umsätze durch den
neuen Kooperationspartner Holland at Home. Das B2C-Geschäft ist laut
Management dagegen etwas hinter den eigenen Erwartungen zurückgeblieben,
was auf ein Überangebot im chinesischen Markt sowie temporäre Probleme im
Zollprozess zurückzuführen ist. Bei Letzterem befindet sich windeln.de
aktuell in der Umsetzung einiger neuer Anforderungen für den
Cross-Border-E-Commerce, was temporär die verzollte Luftfracht nach China
beeinträchtigt.

Die gestiegene Nachfrage in Europa (bzw. der DACH-Region) ist primär das
Resultat der Corona-bedingten Beschränkungen des öffentlichen Lebens sowie
des damit einhergehenden Rückenwinds für den Onlinehandel. Positiv wirkten
sich zudem Verbesserungen im neuen Pricing Tool sowie stärker von
Lieferanten finanzierte Werbeaktionen aus. Darüber hinaus gelang es
windeln.de, die in Q1/20 aufgetretenen Verzögerungen im Lager in Großbeeren
vollständig in Q2/20 abzubauen.

Positive Ergebniskennziffern im zweiten Quartal: Auf Ergebnisebene
verschlechterte sich die Bruttomarge in Q2 um 210 BP auf 23,3%. Dies liegt
primär am gestiegene B2BUmsatzvolumen, da dieses geringere Margen abwirft.
Auf der anderen Seite führte die unterproportionale Entwicklung der
Vertriebs- und Verwaltungskosten zu einem signifikant positiven Effekt,
sodass sich das EBIT von -2,8 Mio. Euro im Vorjahr auf nun 0,7 Mio. Euro
verbesserte. Bei den Vertriebskosten (Vertriebskostenquote 18,1% vs. 30,1%
im Vj.) wurden die höchsten Einsparungen im Bereich Logistik, Lagermiete
und Marketing erzielt. Positive Effekte auf die Logistikkosten (-25% yoy
bzw. -0,5 Mio. Euro) verzeichnete windeln.de z.B. durch das in Q4/19 in
Betrieb genommene zweite Zolllager in China. Die niedrigeren
Lagermietkosten (-82% yoy bzw. -0,3 Mio. Euro) resultieren aus dem
geringeren Warenbestandslevel, da das Unternehmen seit einigen Quartalen
sukzessive das Sortiment bereinigt.

Die Marketingkosten (-39% yoy bzw. -0,3 Mio. Euro) fallen u.a. aufgrund der
Kündigung des Marketingdienstleisters LangTao niedriger aus. Dieser Schritt
kommt für uns überraschend, da windeln.de die Zusammenarbeit mit LangTao
erst Mitte 2019 begonnen hatte. Nach Rücksprache mit dem Management zeigten
sich hier jedoch keine zufriedenstellenden Erfolge, sodass sich windeln.de
dazu entschieden hat, ein eigenes Team in Peking aufzubauen. Derzeit sind
41 Mitarbeiter in China aktiv, die neben dem chinesischen Web- Shop auch
die angeschlossenen Marktplätze wie Tmall betreuen. Die Verwaltungskosten
sind durch Veränderungen der anteilsbasierten Vergütung von 2,1 auf 0,9
Mio. Euro deutlich gesunken.

Aufgrund eines weitestgehend ausgeglichenen Finanzergebnisses sowie
keinerlei Steueraufwendungen beträgt auch das Ergebnis aus fortgeführten
Geschäftsbereichen 0,7 Mio. Euro. Das Periodenergebnis fiel mit -1,9 Mio.
Euro trotz des negativen Effekts i.H.v. -2,5 Mio. Euro aus dem aufgegebenen
Geschäftsbereich (Bebitus) deutlich besser aus als im Vorjahr (-3,7 Mio.
Euro).

Lageraufbau belastet Liquiditätsbestand deutlich: Trotz der verbesserten
Ertragslage haben sich die Liquiden Mittel per Ende Q2/20 auf 6,0 Mio. Euro
halbiert. Durch weitere Mittelabflüsse liegt der Cash-Bestand per 12.
August nur noch bei 3,9 Mio. Euro. Diese Entwicklung beruht auf dem langen
Cash Conversion Cycle von über 100 Tagen für Verkäufe aus dem chinesischen
Zolllager. Da der aktuelle Lageraufbau scheinbar nicht für das
unternehmensintern geplante Wachstum ausreicht, sondiert das Management
derzeit Möglichkeiten zur weiteren Wachstumsfinanzierung. Hierzu wird nun
auch eine weitere Kapitalerhöhung in Betracht gezogen.

Jahresziele teilweise angepasst: Wenngleich der Vorstand das
Break-Even-Ziel eines bereinigten EBITs in Q1/21 bestätigte, scheint dieses
nur noch dann erreichbar zu sein, wenn dem Unternehmen weitere Mittel zur
Vorfinanzierung des Wachstums zur Verfügung stehen. Darüber hinaus wurden
die angestrebten Verbesserungen beim Umsatz und EBIT etwas abgeschwächt.
windel.de erwartet nun ein zweistelliges Erlöswachstum (zuvor: signifikant
zweistelliges Wachstum) und rechnet auch beim bereinigten EBIT nur noch mit
einer moderaten Verbesserung (zuvor: signifikante Verbesserung). Wir haben
unsere Prognosen entsprechend reduziert.

Fazit: windeln.de hat im zweiten Quartal erwartungsgemäß wieder Wachstum
gezeigt und die Kostenseite weiter verbessert. Auf der anderen Seite trüben
der hohe Vorfinanzierungsbedarf sowie die revidierten Jahresziele das
Gesamtbild. Nach Anpassung unserer Prognosen reduzieren wir unser
DCF-basiertes Kursziel auf 2,40 Euro (zuvor: 3,30 Euro) und bestätigen vor
dem Hintergrund der noch ungeklärten weiteren Wachstumsfinanzierung das
Rating „Halten“.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/21415.pdf

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