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Original-Research: windeln.de SE (von Montega AG): n.a.

Original-Research: windeln.de SE – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL193

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: n.a.
seit: 22.11.2019
Kursziel: n.a.
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: –
Analyst: Henrik Markmann

Turnaround hängt vom Erfolg der Wachstumsstrategie in China ab

windeln.de hat jüngst die Q3-Zahlen veröffentlicht und die Jahresziele
revidiert. Wir haben ausführlich mit Herrn Peuckert (CEO) und Herrn Dr.
Weinberger (CFO) über die neuen strategischen Maßnahmen diskutiert und
daraufhin unser Bewertungsmodell umfassend angepasst.

[Tabelle]

Q3 mit Licht und Schatten: Die Erlöse gingen in Q3 um 16,8% yoy auf 18,5
Mio. Euro zurück. Geografisch betrachtet entwickelten sich die Regionen
DACH (-21,4% yoy) sowie das restliche Europa (-29,7% yoy) nach wie vor
schwach. Hintergrund dieser Entwicklung ist die Sortimentsbereinigung und
Fokussierung auf margenstärkere Produkte wie Kleidung und Spielzeug.
Positiv anzumerken ist jedoch, dass verglichen mit dem Vorquartal beide
Regionen wieder leichte Zuwächse verzeichneten (DACH: +5,0% qoq; EU: +2,0%
qoq). Die operativ bedeutendste Region China (ca. 61% vom Gesamtumsatz) war
mit -9,5% yoy ebenfalls rückläufig. Zurückzuführen ist dies auf
Verzögerungen bei der Eröffnung des zweiten Zolllagers sowie der Umsetzung
strategischer Maßnahmen zur Verkaufsförderung in China.

Ergebnisseitig verbesserte sich in Q3 das EBIT durch optimierte
Kostenstrukturen auf -4,2 Mio. Euro (Vj.: -5,2 Mio. Euro). Unter anderem
zeigten sich hier Fortschritte bei der geplanten Reduzierung der
Vertriebskosten (-21,5% yoy) durch z.B. niedrigere Lager-, Personal- und
Marketingkosten. Auch der operative Mittelabfluss verringerte sich von -3,8
Mio. Euro in Q2/19 auf jetzt -2,1 Mio. Euro. Per 30.09. betrugen die
liquiden Mittel noch 9,7 Mio. Euro. Da seitdem Vorräte für das im
E-Commerce wichtige Jahresschlussquartal aufgebaut wurden, verringerte sich
die Cash-Position per 11.11. auf 7,6 Mio. Euro.

Jahresziele angepasst: Infolge der schwächer als erwarteten Entwicklung in
Q3 hat der Vorstand die Jahresziele erneut angepasst. Das Management
erwartet nun einen leichten Umsatzrückgang (zuvor: „deutliches
Umsatzwachstum“ bzw. „leichtes Umsatzwachstum“). Das für Anfang 2020
avisierte Break-Even-Ziel wurde bestätigt. Allerdings sind dafür deutliche
operative Verbesserungen im Jahresschlussquartal – insbesondere in der
Region China – notwendig.

aoHV stimmt Kapitalmaßnahmen zu: Ende September haben wir an der
außerordentlichen Hauptversammlung (aoHV) in München teilgenommen. Darin
wurde neben einer Kapitalherabsetzung und -erhöhung auch über die Schaffung
neuen Genehmigten Kapitals abgestimmt. Mit 77,4% hat die Mehrheit der
Aktionäre einer Zusammenlegung der Aktien im Verhältnis 10:3 zugestimmt.
Das Grundkapital reduziert sich daher von 9,96 auf 2,98 Mio. Euro. Darüber
hinaus wurde mit 84,5% bzw. 84,4% einer Kapitalerhöhung sowie der Schaffung
neuen Genehmigten Kapitals zugestimmt.

windeln.de strebt mit der Kapitalmaßnahme einen Bruttoemissionserlös von
bis zu 10,0 Mio. Euro an. Der Umsetzungszeitpunkt der Kapitalherabsetzung
und -erhöhung ist aufgrund von Anfechtungsklagen im Nachgang der aoHV aber
noch ungewiss. Laut Management sind jedoch bereits zahlreiche Gespräche mit
sowohl bestehenden als auch neuen Investoren geführt worden. Ziel der
beschlossenen Maßnahmen ist es, die Wachstumsstrategie in China zu
finanzieren, die auf folgenden Maßnahmen beruht:

I) Erschließung zusätzlicher Online-Vertriebskanäle in China: In den
letzten Jahren haben sich die Erlösströme von windeln.de spürbar
verschoben. Inzwischen erwirtschaftet die Gesellschaft mit rund 61% den
Großteil der Erlöse in China (DACH: 22%; übrige EU: 17%). Durch die
Erschließung zusätzlicher Vertriebskanäle in China gehen wir von einer
weiteren Verschiebung der Umsätze aus (2021e China: 71%; DACH: 18%; übrige
EU: 11%). Die zunehmende Fokussierung auf den chinesischen Markt halten wir
vor dem Hintergrund des dort stärkeren Marktwachstums, der hohen
Wettbewerbsintensität in Europa sowie der positiven Reputation von
windeln.de respektive deutscher Produkte in China für sinnvoll.

Das Volumen des chinesischen Cross-Border E-Commerce-Marktes lag in 2018
bei 121,6 Mrd. USD. Bis zum Jahr 2022 soll dieser Markt pro Jahr um
durchschnittlich 13,1% auf 199,3 Mrd. USD dynamisch wachsen (Quelle:
eMarketer). Zu den nachgefragtesten Produktkategorien gehören laut eines
Marktüberblicks des Logistikdienstleisters Hermes nach wie vor Baby- bzw.
Kleinkindprodukte aus Deutschland. Der laufende Handelskonflikt zwischen
China und den USA dürfte nach Aussage des Unternehmens keinen spürbaren
Effekt auf die Erlösentwicklung von windeln.de haben, vielmehr sieht der
Vorstand die weiterhin stark wachsende Mittelschicht in China als Treiber
der Geschäftsentwicklung.

[Grafik]

Um stärker vom Wachstum des chinesischen Marktes zu profitieren, erschließt
windeln.de nun in Zusammenarbeit mit einem regionalen Partner weitere
Online-Vertriebskanäle. Bisher vertreibt windeln.de seine Produkte in China
über die eigene Website (www.windeln.com/cn), eine eigene App sowie über
die zur Alibaba Gruppe gehörende E-Commerce-Plattform Tmall Global
(windelnde.tmall.hk). Weitere Vertriebsplattformen wurden bisher nicht
erschlossen, da dem Unternehmen u.E. dafür bisher die Ressourcen gefehlt
haben. Bei der Anbindung an neue Distributionswege wie JD.com, WeChat
Mini-Programme oder die kürzlich von Alibaba gekauft Plattform für
Cross-Border E-Commerce kaola.com ist insbesondere die Implementierung der
Bestell- und Bezahlabwicklung sehr zeit- und kostenintensiv.

Seit August arbeitet windeln.de daher mit der Langtao Trading Co., Ltd.
zusammen. Die in Shanghai ansässige Dienstleistungsfirma ist auf den
Vertrieb europäischer und US-amerikanischer Produkte aus dem Bereich Baby-
und Kleinkindpflege spezialisiert. Langtao betreibt seit kurzem für
windeln.de den Tmall-Shop und ist dabei u.a. für das Online- und
Social-Media-Marketing sowie die Markenstrategie verantwortlich. Noch im
Dezember soll auch das Marketing für den eigenen chinesischen Onlineshop
durch Langtao übernommen werden. In 2020 dürfte der Dienstleister dann auch
den Kundenservice abdecken und bei der Erschließung neuer Vertriebskanäle
unterstützen. Wir halten dies für den richtigen Schritt, da u.E. ein
erfahrener Partner vor Ort für den nachhaltigen Erfolg essentiell ist.

Die Notwendigkeit einer umfassenderen Betreuung bestehender sowie der
Erschließung zusätzlicher E-Commerce-Vertriebskanäle wird u.E. auch in der
Entwicklung wesentlicher E-Commerce-Kennzahlen von windeln.de deutlich. So
sind beispielsweise die Seitenaufrufe sowie die Zahl der Bestellungen seit
2017 im Einklang mit dem Umsatz deutlich rückläufig (2018: Anz. der
Bestellungen -47,3% vs. Umsatz -44,3%). Seit H2/18 scheinen sich zumindest
die Seitenaufrufe zu stabilisieren. Die weiterhin rückläufige Zahl der
Bestellungen zeigt jedoch, dass das Unternehmen u.E. Schwierigkeiten bei
der Conversion hat.

[Grafik]

Wir gehen davon aus, dass mithilfe des neuen Partners Langtao eine
sukzessive Verbesserung der Conversion Rate möglich ist. Durch
zielgruppengerechte Marketingmaßnahmen sollte dann auch die Zahl der
aktiven Kunden, die zuletzt von rund 1,0 Mio. Ende 2017 auf knapp 0,5 Mio.
per Ende Q3/19 deutlich gesunken ist, wieder steigen. Ein Beispiel für
ebensolche Maßnahmen ist die Schwangerschafts-App. Werdende Eltern erhalten
dadurch sowohl Informationen zur Entwicklung des Babys als auch
Produktvorschläge aus dem Sortiment von windeln.de.

II) Kontinuierliche Erweiterung des Produktangebots: Der Vertrauensverlust
der chinesischen Verbraucher nach dem Melaminskandal von 2008 ist u.E. nach
wie vor vorhanden. Damals hatten chinesische Hersteller den
stickstoffhaltigen Kunstharzgrundstoff Melamin in Milchprodukte
eingemischt, um einen hohen Proteinanteil vorzutäuschen, obwohl die Milch
verdünnt war. Da die Stillrate in China unverändert gering ist, hat sich
der Verbrauch von Babynahrung auf Milchpulverbasis deutlich erhöht und soll
bis 2023 um 21% auf etwa 32 Mrd. USD wachsen (Quelle: Euromonitor). Wir
gehen daher davon aus, dass ein Großteil der Erlöse von windeln.de in China
nach wie vor durch Babynahrung erzielt wird.

Aufgrund der hohen Abhängigkeit vom Verkauf von Babynahrung liegt eine der
großen Herausforderungen der nachhaltigen Erlösentwicklung u.E. in der
Natur der Kundenstruktur. Die Produkte von windeln.de im Bereich Nahrung
richten sich primär an Eltern von Babys und Kleinkindern bis zum 3.
Lebensjahr. Sobald die Kinder aus dieser Altersgruppe herausgewachsen sind,
besteht die Gefahr, dass windeln.de auch die Eltern als Kunden verliert.
Das Unternehmen muss daher kontinuierlich neue Kunden akquirieren, um
diesen natürlichen Churn auszugleichen.

Der Vorstand hat daher stetig die Produktkategorien erweitert, um bereits
akquirierte Kunden möglichst lange halten zu können. Neben Windeln und
Babynahrung vertreibt das Unternehmen schon länger auch Bekleidung,
Spielzeug und Möbel für Kinder zwischen Geburt und ca. dem 8. Lebensjahr
sowie Mode und Pflegeprodukte für die Eltern. Besonderes Potenzial sieht
das Management hierbei im Bereich der Pflegeprodukte. Auf der einen Seite
genießen europäische bzw. deutsche Kosmetikprodukte in China ein hohes
Ansehen. Auf der anderen Seite haben die hiesigen Hersteller oftmals nicht
den Zugang zum chinesischen Markt und nutzen daher gerne bereits etablierte
Vertriebskanäle über z.B. windeln.de. Strategisch halten wir die
Erweiterung des Produktangebots daher für sinnvoll und rechnen ab Q4/19 mit
ersten positiven Auswirkungen auf der Umsatz- und Ergebnisebene.

III) Hybrides Vertriebsmodell und IV) lokale Kooperationen: Neben dem
Internethandel plant windeln.de punktuell auch stationäre Vertriebskanäle
zu erschließen. Wir gehen davon aus, dass in einem ersten Schritt
Shop-in-Shop-Konzepte eingeführt werden. Dabei dürfen die
Cross-Border-Produkte nicht physisch im jeweiligen Partner-Shop verkauft,
sondern nur ausgestellt werden. Die Bestellung wird dann im Shop z.B. via
QR-Code-Scan ausgelöst und in den windeln.de Webshop überführt. Der Kunde
erhält die Ware anschließend aus dem chinesischen Zolllager nach Hause
geliefert. Der Shop-Betreiber wird durch eine Provision incentiviert.

Darüber hinaus sind auch stationäre Franchise Shops oder Shops in
Eigenbesitz in sowohl Tier 1- als auch Tier 2- und 3-Städten denkbar. Wir
gehen jedoch davon aus, dass hierfür zunächst ein Partner notwendig ist,
sodass wir kurzfristig keine Maßnahmen in dieser Richtung erwarten. Auch
langfristig dürfte der Anteil stationärer Erlöse vom Gesamtumsatz gering
bleiben. Die übergeordnete Bedeutung dieses Vertriebskanals ist für den
Erfolg von windeln.de daher u.E. nicht ausschlaggebend.

V) Eröffnung eines zweiten Zolllagers: Bereits Mitte 2018 hat windeln.de
das erste Zolllager (sog. Bonded Warehouse) in Guangzhou für den
chinesischen Tmall-Shop eröffnet. Dadurch war das Unternehmen in der Lage,
sowohl die Lieferzeit als auch die Logistikkosten signifikant zu reduzieren
(Logistikkosten H1/19: -39% yoy). Seit dem 04.11.2019 ist nun auch das
zweite Zolllager in Ningbo (China) eröffnet. Hierrüber wird nun das
Bestellaufkommen des chinesischen Webshops abgewickelt. Fortan werden auch
die Bestellungen über die eigene Website schneller und kostengünstiger
bearbeitet. Wenngleich es im Laufe des Jahres zu Verzögerungen der
Inbetriebnahme gekommen ist, werten wir es dennoch positiv, dass das Lager
noch vor dem Singles Day am 11.11. in Betrieb genommen werden konnte.

Der Singles Day ist in China der wichtigste Shopping-Tag des Jahres und
damit auch für die Entwicklung von windeln.de in Q4 von großer Bedeutung.
Am diesjährigen Singles Day hat alleine Alibaba mit 38,3 Mrd. USD (+24%
yoy) einen neuen Umsatzrekord erreicht. Da windeln.de auch über die zu
Alibaba gehörende Plattform Tmall Produkte in China verkauft, zeigte sich
der Vorstand mit dem Verlauf am Singles Day zufrieden. Mit dem Black Friday
(29.11.) bzw. der anschließenden Cyber Week (ab 3.12.) stehen schon bald
die nächsten wichtigen Shopping-Events im Jahresschlussquartal an.

Nachdem die Region China nach 9M mit -12,8% yoy noch eine rückläufige
Erlösentwicklung verzeichnete, gehen wir in Q4 vom Turnaround aus. Auch
bedingt durch die schwache Vorjahresbasis rechnen wir daher im
Jahresschlussquartal mit einem Wachstum von +25,4% yoy (China 2019e: -2,2%
yoy). Für die nächsten Jahre halten wir dann eine durchschnittliche
Wachstumsrate im unteren zweistelligen Prozentbereich für realistisch (CAGR
2019-22e: +17,6%).

Profitabilität der EU-Märkte im Fokus: Neben der Rückkehr auf den
Wachstumspfad in China erwarten wir auch in den übrigen Märkten
(Deutschland, Österreich, Schweiz, Portugal, Spanien und Frankreich)
spürbare Fortschritte. Hier treibt das Unternehmen seit 2016 diverse
Prozess- und Kostenoptimierungsmaßnahmen voran, um der Gewinnschwelle näher
zu kommen. Ein wichtiger Bestandteil dieser Restrukturierungsmaßnahmen ist
eine Sortiments-bereinigung, im Rahmen derer bereits rund 15.000 Produkte
ausgelistet wurden. Für windeln.de reduzieren sich dadurch sowohl die
Lagerkosten als auch die IT-Komplexität (z.B. hinsichtlich der
Datenpflege).

Um insbesondere die Lagermiete noch weiter zu reduzieren, plant das
Unternehmen, in H1/20 das Zentrallager in Deutschland an einen günstigeren
Standort zu verlegen. Wir gehen davon aus, dass windeln.de im Vorfeld des
Lagerumzugs versucht, die Produkte mit geringer Profitabilität
abzuverkaufen, sodass diese später nicht mit umgezogen werden müssen.
Hieraus könnten sich kurzfristige Wachstumsimpulse in der Region DACH/EU
ergeben. Auf der anderen Seite rechnen wir in H1/20 mit einmalig
anfallenden Kosten für den Lagerumzug i.H.v. rund 0,5 Mio. Euro.

Aufgrund des im E-Commerce typischerweise starken Jahresschlussquartals
rechnen wir in Q4/19 mit einer Stabilisierung der Erlöse in der DACH-Region
(Q4/19e: +1,5% vs. 9M/19: -26,5%). Nichtsdestotrotz dürfte hier der
Umsatzrückgang im Gesamtjahr erheblich sein (MONe: -19,5% yoy). Für die
Folgejahre rechnen wir mit einer für ein E-Commerce-Geschäftsmodell
konservativen durchschnittlichen Wachstumsrate im mittleren einstelligen
Prozentbereich (CAGR 2019-22e: 4,7%). Auch für das restliche Europa gehen
wir in Q4/19 von einer deutlichen Verbesserung aus (Q4/19e: -2,1% vs.
9M/19: -46,9%). Allerdings kann windeln.de damit auch hier die schwache
Entwicklung der ersten neun Monate nicht kompensieren, sodass u.E. für das
Gesamtjahr ein Erlösrückgang von -38,4% yoy ausgewiesen wird. Ab 2020
rechnen wir jedoch in dieser Region ebenfalls mit einer Rückkehr auf den
Wachstumspfad. Aufgrund der noch laufenden Restrukturierungsmaßnahmen haben
wir uns auch für die Region Europa (ex. DACH) mit einer CAGR 2019-22e
i.H.v. 4,0% konservativ positioniert.

Unsere niedrigen Annahmen für die Region DACH & EU basieren auf der für
windeln.de u.E. sehr herausfordernden Wettbewerbssituation. Insbesondere im
Onlinebereich dürften nur niedrige Eintrittsbarrieren bestehen, sodass das
Replizieren des windeln.de-Geschäftsmodells im Wesentlichen eine Frage des
Kapitaleinsatzes ist. Zu den Wettbewerbern gehören nach wie vor
Pure-Play-Onlinehändler mit Fokus auf Baby- und Kleinkindprodukte (z.B.
babymarkt.de, baby-walz.de, tausendkind.de oder lillydoo.de), Generalisten
bzw. Online-Marktplätze ohne Sortimentsfokus wie Amazon.de sowie stationäre
und Multi-Channel-Händler (z.B. Rossmann, DM oder Budnikowsky).

Gegenüber Generalisten versucht windeln.de mit einem besser kuratierten
Sortiment die Bedürfnisse der Kunden exakt zu befriedigen. Trotz der
Sortimentsbereinigung führt das Unternehmen als One-Stop-Shop noch mehr als
50.000 Produkte von über 400 Markenherstellern im Sortiment. Darüber hinaus
genießt windeln.de bei der Generierung organischen Traffics aus
Suchmaschinen heraus u.E. einen leichten Wettbewerbsvorteil. Der Anteil der
Kunden, die über organische Treffer bei Google auf die windeln.de-Homepage
weitergeleitet werden liegt mit 89% (Quelle: SimilarWeb) über dem von
Konkurrenten wie babymarkt.de (80%), baby-walz.de (51%) oder lillydoo.de
(47%). Um die Kunden später stärker zu binden, bietet windeln.de
zusätzliche Informationsservices wie das windeln.de-Magazin oder eine
Schwangerschafts-App an.

Bewertungsmodell umfassend überarbeitet: Wir haben unser Bewertungsmodell
im Rahmen eines Analystenwechsels umfassend überarbeitet. Im laufenden Jahr
gehen wir nahezu unverändert von Erlösen i.H.v. 89,7 Mio. Euro aus.
Ergebnisseitig dürften eine schwächere Bruttomarge (MONe: 25,8% vs. zuvor
30,5%) sowie erhöhte Abschreibungen auf Domains zu einer deutlich
schwächeren EBIT-Entwicklung führen (MONe: -16,5 Mio. Euro vs. zuvor -11,1
Mio. Euro).

Ab 2020 erwarten wir auf der einen Seite eine stärkere Umsatzentwicklung
(CAGR 2019-2022e: 12,9% vs. zuvor 6,1%). Auf der anderen Seite dürfte
jedoch die Ergebnisverbesserung zum operativen Break-Even länger dauern, da
wir nun von einer langsameren Optimierung der Bruttomarge sowie der
Vertriebskosten ausgehen (MONe: Mittelwert EBIT-Marge 2019-2022e: -6,8% vs.
zuvor -2,3%). Mit dem operativen Break-Even in einem vollen Geschäftsjahr
rechnen wir in 2022. Im Terminal Value haben wir nun eine Wachstumsrate von
2,5% (zuvor: 2,0%) sowie eine EBIT-Marge von 3,4% (zuvor: 2,1%)
unterstellt.

Die Liquidität dürfte sich nach jetzigem Stand von aktuell 7,6 Mio. Euro
auf 6,6 Mio. Euro per 31.12.2019 verringern. Nach Umsetzung der bereits
angekündigten Kapitalerhöhung im oberen einstelligen Mio.-Euro-Bereich
sollten sich die Finanzmittel aber spürbar erhöhen.

Siebenstellige Steuererstattung als Sonderstory: Bis 2016 hat windeln.de
die Abwicklung des Versands an chinesische Kunden über sogenannte Freight
Forwarder in Deutschland durchgeführt. Durch diese deutschen Spediteure
wurden die Verkäufe steuerrechtlich so behandelt, als ob auch der Endkunde
in Deutschland sitzt. Letztlich hat windeln.de daher auch im Cross-Border
E-Commerce Umsatzsteuer abgeführt. Nach Unternehmensangaben können diese
Umsätze durch Speditionsnachweise als steuerfreie Ausfuhrlieferungen
klassifiziert werden. Der Vorstand rechnet daher mit einer
Umsatzsteuerkorrektur. Wir halten es für realistisch, dass dem Unternehmen
dadurch ein niedriger siebenstelliger Betrag (MONe: 2,0 Mio. Euro) in H2/20
zufließen wird. In unserem Bewertungsmodell haben wir dies aufgrund der
geringen Visibilität hinsichtlich der Höhe und des Zeitpunkts jedoch noch
nicht berücksichtigt.

Fazit: windeln.de hat im laufenden Jahr Fortschritte gemacht, um in den
nächsten Quartalen wieder auf den nachhaltigen Wachstumspfad
zurückzukehren. Strategisch halten wir es aufgrund der herausfordernden
Wettbewerbssituation in Europa für den richtigen Schritt, den Fokus auf ein
kleineres und profitableres Produktsortiment zu legen. In der Region China
sollten durch die initiierten Maßnahmen neue Wachstumsimpulse entstehen.
Die Entwicklung im laufenden Q4 wird erste Erkenntnisse hinsichtlich des
Turnarounds liefern. Nach Überarbeitung unserer Prognosen haben wir für die
windeln.de-Aktie auf Basis eines DCF-Modells sowie der aktuellen Aktienzahl
einen fairen Wert von rund 0,80 Euro ermittelt (zuvor: 2,25 Euro). Da die
Erreichbarkeit unsere Prognosen jedoch vom Fortschritt der strategischen
Maßnahmen abhängt, lassen wir unser Rating bis zum Abschluss der dafür u.E.
essenziellen Kapitalmaßnahme ausgesetzt.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/19469.pdf

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